保守型投资者夜夜安寝

转自喜马拉雅的博客

近来无事，找到费雪的《Common Stocks and Uncommon Profits》的中译本《怎样选择成长股》读了几遍，这本书比格雷厄姆的《聪明的投资者》更加适合我的思想。这个译本有三大部分组成，第一部分：《怎样选择成长股》共十章，每一章都精彩。这十个原则分别在8-9章中讨论。第二部分是《保守型投资人夜夜安枕》是对前面的思想特别是第三章容的详细分析。一共六章，讨论了投资要关注的六个要素。第三部分是《投资哲学》是对自己的投资思想的总结。我猜测这是第一个系统说明自己的投资哲学的理论。很有价值。我是先读这一部分的。因为我必须先了解他经历的过程，才能去理解他的思想。

价值投资并不是只有格雷厄姆一种，实际上，格林雷姆的价值投资法到了上个世纪的50年代，已经落后于华尔街的走势，因此格雷厄姆一次次判断失误。1956年他退出投资估计也是和自己的思想方法无法适应市场有关。但是他一直关注着市场，一直到1964年，他才判断正确了市场，而这个时候他失去了9年的牛市。当然，这个时期巴菲特还没有正式的进入自己的时代。的确，在1980年之前，巴菲特在股市赚了钱。因为我多次说过，1965年到1982年，道指有16年的大震荡，其中1973—1974，也有一个大的下跌，这是通货膨胀的后果。这个时候，此前的一段时间，巴菲特困惑，因为找不到合适的投资对象而解散了基金。73年巴菲特又重新进入市场，从他的经历看，他没有逃避开74年的大跌，同样没有逃避开87年的暴跌。我们现在知道巴菲特也没有回避开2008的下半年的下跌，其实他是自己主动买套的。

   费雪的这本书刚好是58年出版的，而巴菲特立即成为“菲利普的热心读者”，因此巴菲特的价值投资思想就和格雷厄姆根本不同了，他更加注重成长性投资，当然，这里也有他的合伙人芒格先生的功劳。巴菲特持有的股，很多都是成长股。

   学习巴菲特仅仅理解格雷厄姆是不行的，必须理解费雪的思想。其实格雷厄姆的思想也有成长股的容，只是在投资的方法上，他更加注重债券和普通股的“烟蒂价值”。

  这里我就说说对费雪的“十不原则”的理解，这个十不原则是：

　　①、不要买入创业型公司的股票；

　　②、不要忽视一只“店头交易”的好股票；

　　③、不要仅仅因为你喜欢年报的“风格”而买一只股票；

　　④、不要以为一只股票的市盈率高，必然表示收益的进一步增长已经反映在价格上；　

　　⑤、不要计较蝇头小利；

　　⑥、不要过分强调多样化；

　　⑦、不要担心在恐慌的战争年代买入股票；

　　⑧、不要忘记你的吉尔伯特和沙利文（花儿在春天开放，却和春天没有任何关系）

　　⑨、买入真正优秀的成长股时，不要忘了考虑时间和价格；

　　⑩、不要盲目从众（包括散户和金融界的分析）。

 

对于①有三个要点，首先是确认何谓创业型公司，费雪的界定是不满3年或者没有稳定的一年盈利的企业。检查我们的创业板，很多企业都有接近十年的历史，盈利不仅仅是稳定，而且高成长，因此不属于创业型企业。其次，创业型企业只是一种探索，尝试，不可能大规模推出新的产品和技术，而后者只有稳定发展的成长企业才能推出，此点正是成长股的特点；因此创业型企业破产的多，特别是1929年开始的大萧条，小企业抵抗不了经济危机，这就是费雪特别强调这个原则的背景。最后，就是创业型的企业没有资料，投资者无法认识。认识不透的企业无法投资。我以为费雪的这个原则是对的，解释也是正确的，但是我们在理解的时候，也要考虑下面的两点。第一，要理解时代背景，我们这个时代要比费雪写书前的阶段经济稳定的多。因此在经济高速成长中，市场的机会很多，这就是风险投资风起的原因。第二，一定要研究创业企业的核心技术和前景。据说微软86年上市的时候，盖茨曾经动员巴菲特投资。但是巴菲特因为不理解这个新技术而拒绝了（后来一再拒绝）。巴菲特的崇拜者，都把巴菲特的这个决策看做一个只投资自己理解的企业的一个经典。我的看法则不然。不要因为巴菲特投资成功，就认为他的所有决策就是正确的。在投资微软这个问题上，巴菲特犯了一个重大的错误，如果这个传言是真实的话。巴菲特的错误在那里？我认为，我们不投资自己不了解的企业是对的，但是如果我们不去理解新技术就是严重错误的。比尔盖茨是巴菲特的朋友，在86年微软上市的时候，微软的股价便从7美元飙升至28美元。盖茨拥有微软大约45%的股份，凭借高达3.15亿美元的净资产成为福布斯的最新亿万富豪，可是仅仅14年，在2000年纳斯达克崩溃前的高点，比尔盖茨的财富达到过1000亿美元。如此巨大高速的成长企业，巴菲特却不去了解和关注，我认为就是一个极大的错误。因此，我们不投资不理解的企业正确，但是不去理解那些高成长的企业，固守自己的偏见，就是错误的，而且是大错。可以想象，假如巴菲特研究了盖茨的建议，那怕不是在微软仅仅不到十个亿的上市初期，而是几年后，巴菲特像买可口可乐一样买进微软，那么他的资产早就是而且现在也是世界第一首富。

对于②，“店头”的英文是over-the-counter，也就是我们说的“OTC”---柜台交易市场。费雪这里讲了很多管理问题，证券推销问题，交易成本问题。但实质上的意思是，我们投资的关键是选择成长股，选好的企业，而不是这个企业在那里上市。在他那个历史时期，很多中小型企业愿意选择“OTC”上市，等长大后再到大的市场---纽约证券交易所上市，这就是费雪重视这类店头交易的成长股的原因。结合我们的市场，真正的otc市场还没有建立。历史上曾经有的两个法人股产权市场被关闭清理了。

对于③，费雪的意思是，我们寻找投资的企业，关键是看企业的实质性成长，而不是表面的活现。的确，我们今天也有很多企业喜欢玩表现，但是真正好的企业是默默耕耘，为股东的利益用心经营管理的企业。因此，要根据成长股的15条标准研究企业，而不是看看年报的表面文章就可以了。

   对于④，这是费雪的思想最精彩的地方。费雪的解释是，一个好的企业，会连续的成长，表面看，x公司的目前的pe是市场平均的两倍，似乎是价格太高，以为透支了未来的成长。但是这个企业未来的成长也许更快，因此目前高于市场2倍的估值还是很便宜的。我们用目前创业板的股票做一个解释。很多人都认为创业板的市盈率高（实际上主板上高于创业板的pe的多了）但是，这些企业是高增长的公司，每年的增长率达到一倍以上。如果是连续三年增长一倍（2009年，2010年，2011年），到2011年的时候，业绩是08年的6倍。因此，从一个中线看目前创业板的估值严重偏低而不是高了。也许有人说，目前100倍市盈率的价格透支了将来的成长，按照费雪的思想，这个说法的错误是，预设了这个企业将来的停滞，如果是三年之后创业板的企业不再高成长了，你说透支了将来的成长是对的，但是，事实上绝对不是这样。很多企业在08年金融危机的时候，就保持了翻倍的成长，根据我们国家的经济景气和上市公司融资后的资金推动，成长股大约是5—8年的高速成长期，因此，现在的高pe并没有透支未来（当然未来是一个不确定的概率），相反，那些把创业板的估值要打低到主板水平的人，才是真正的无知。

大家要牢记这样一个常识，绝对的低估值时期，一般都是在巨大的失衡时期，也就是熊市的末期出现。这个时候由于市场的恐慌和绝望，不仅仅令很多的成长股而且价值股都出现暴跌。其实在美林的投资时钟理论中，在gdp和cpi双下跌的阶段，成长股也是考虑的对象。我们的市场绝对的低估值也就是三次：94年6月，2005年3—5月，2008年10—11月，很多人都把类似这样的低估时期作为自己进入的时间。其实我们的股市20年也就是三次。这是特殊的情形。大部分时间，特别是经济景气周期上升的中期后期，要寻找那种严重低估的好企业，几乎是不可能的（当然不是绝对不可能的），低估也是对成长性估计不足造成的。资本盈利率高的企业，不会给出低市盈率的估值，相反，那些市盈率很低的公司也许是有问题的公司，投资者不可不察。当我们对于一个成长股估值的时候，我们必须问自己现在或近期一段时间是不是还有大熊市？

对于⑤不需要解释了，可以和⑨对照着看。

对于⑥是很重要的，费雪给出了三种策略，对于大企业的成长股，他认为这是机构们喜爱的，配置要至少5个左右，对于中盘的成长股，应该在十家左右，对于最高风险的小盘成长股，配置在20家左右。当然，这只是笼统的策略，不要教条主义地理解。

   巴菲特汲取了费雪的这个理念，不同意学院派主的分散投资理论。喜欢重仓持有最好的企业股票。费雪说的很精辟：“把蛋放到太多的篮子里，一定会有很多蛋没有放进好篮子，而且我们不可能在蛋放进篮子之后，时时盯着所有的篮子”。

   费雪这里讲到的投资组合问题很重要，分散还是重仓，是一枚硬币的两面。对于机构，由于法律对于投资一个企业或者一个基金对于一家企业的持股比例有严格的限制，因此他们不得不分散。对于散户，本来资金就不多，因此，也就没有必要刻意分散投资。但是，过于集中投资对于心理的压力比较大，很可能因为整固的时候无法忍耐而出现操作失败，因此，适当买三五个股也是可以的。但是，就是如此操作，也要像弹钢琴一样，配置的比例要不同，重点的股要重点配置资金。辅助的股，资金要配置的少些。

   对于那种小盘成长股，因为企业有失败的危险，因此费雪给出两个原则建议，第一是“千万不要把赔不得的钱拿去投资”，第二投入的比例控制在资金的百分之五。费雪提到一个叫做“安培斯”的公司就是属于此类，两年涨了4.5倍，6年涨了35倍。

   到目前为止，我们的创业板上的大部分公司都还不是这一类的公司，应该是第二类公司的初期阶段。因此，这里的讨论要灵活理解。

   对于 ⑦，我们要理解费雪的背景，他经历过第一次世界大战，参加过第二次世界大战，经历过他们称之为的“战”。费雪1999年退休，自然经历了越战，阿富汗战争和海湾战争，当然58年写此书的时候还没有战后的几个。费雪说战争开始的时候股价下跌，战争结束后股价都超出了战前。我们理解这个要点的意思，不仅仅是说战争，其实适合一切恐慌的事件。例如08年的危机就是。道理在于危机造成 恐慌，恐慌造成价格低估。当然还是需要判断风险释放的程度的，费雪的意思也不会是战争风险没有释放的时候就买股。这个原则可以和⑧对照着看。

     对于⑧，不同于上面一点的，这里是关于企业的问题，上一点是宏观基本面的问题，也可以看做是“偶发”事件的问题。吉尔伯特和沙利文都是英国的戏剧作家，他们有一句名言：“花儿在春天开放，却和春天没有任何关系”。费雪分析了下面的几种情况，首先是历史上的价格高低点，很多人喜欢在这样价格附近买卖，但是费雪说过去的价格和买卖决策没有关系。股价是对未来的成长的反映，不是对历史的价格的反映。其次，很多投资人过分重视企业过去五年的盈余，其实关键是现在和将来，股价是对未来盈利的反应。当然，历史的盈余也不是一点没有用，那作用毕竟是有限的，是我们用来判断企业连续盈利能力的资料，但是它们不能决定投资的决策依据。投资决策要依靠对未来几年的盈利预测。最后，决策不要受到所谓的幕消息的影响。费雪没有把这个列为一个重点，但是他举的一个例子有这个意思，他说仪器这个企业的管理层出于某种需要兑现了一部分持股，某个机构预先了解了这个消息，就大肆抛出此股，导致股价下跌，但是很快这个股的股价就走出了新高，这个机构因为接近幕消息而吃亏不小。

对于这三个方面都是无关紧要的事情，决定股价和买卖策略的是企业的成长性。当然，对于我们来说，如何在无关紧要的因素造成的股价波动时候，不为市场所动，这的确是一个难点，这里有认知问题，也有心态，意志和信念问题。

对于⑨，意思那是很明确的。我不明确的地方在于，什么时间才是最好的买进价格。相对于⑤来说，发现好股就不要斤斤计较，但是我们又不能因为是成长股就不问买的时机。例如对于我们创业板的成长股，目前来看绝大部分的股的低点是开盘第一天的前半个小时。其次是上市后的第8天左右。但是我也不能保证说，今后就没有低点。也许是真的来一次危机，创业板的股跌到发行价格甚至来一个腰斩。因此，你以为哪里合理，这是需要综合市场的各种要素判断的。目前看来，不可能再发生类似08年的股灾，因为历史上，就是美国130年以来的股市历史，也没有发生过连续两年的大灾难（29年底到33年的二次回调其实是一次股灾的继续）。

   对于⑩，更是需要我们认真思考的东西，费雪曾举例一个道氏的企业，当他和当时的著名分析家交流的时候，他们并不看好这家企业，问题出现在47--49年金融圈的悲观预期。

实际上，不论是对于整个的形势还是个股的分析，市场的错误是经常存在的。例如我们这个市场，在07年的时候对08年高度看好，看到8千一万点，而08年的大跌又让很多机构散户极度悲观，认为09年看空到1300点甚至1000点。市场都证明了他们的错误。而现在对明年的预期中，刚刚乐观地看到4200点甚至5200点，但是年底的下跌，立即就令这些人看空到2500点了。因此，市场的涨跌影响着这些人的心态。

问题是错误的东西是怎么产生的，一方面是认知的缺陷，另一方面是舆论的欺骗。例如神州泰岳就是这两个方面造成的。

一旦市场形成错误的流行观念，什么时间校正就是一个比较困难的问题。有些错误也许很快被纠正，例如对于业绩成长的误判，有些大型的认识错误要市场改正可能要等一年甚至几年。对于目前在舆论的操纵下，对于创业板成长股的误解，其实不需多久的时间就能得到校正。一个是09年的业绩，其次是10年的半年报，还有就是送股的成长性表现，这三者一旦出现，就结束人们对创业板的误解，大约从目前最多不用半年的时间吧。

不盲从，说起来容易做起来难，因为这是一个投资者的综合素质。该顺势的时候不能逆势，该独立坚持主见的时候不能盲从舆论，难啊。

谈费雪对成长股的买和卖的理论

在第四，第五和第六章费雪分别讨论了成长股的买卖问题。这个问题对于某些人还是有意义的，下面结合自己的理解和分析，谈点看法。

   第四章叫做《要买什么》，副标题是：“应用所学选取所需”，整个部分其实讨论的是很简单的投资的初级问题。大体上归类如下：

   1，价值与成长的选择问题。和格雷厄姆不同，费雪并不喜欢价值股---便宜货，他的意思是，价格低的便宜货并不便宜多少，但是市场要恢复它的价值往往需要很长的时间。

    这个的确是一个难题。因此我对于做价值股，一般也是没有启动前一直跟踪，等启动的时候再跟进，我在过去写的投资的“三要三不要”，就是针对这个情形，不买盘整的股。对于成长股，才是费雪的目标。这类股每十年就能增长好几倍。费雪认为这是经过研究证明了的常识（35年金融机构做了无数研究证明了这一点）。

  2，如何下手买呢，他讲到了两个办法，一个是自己动手，注意观察身边的企业，例如住在底特律的人可以留意汽车配件企业等等。这个方法后来的彼得林奇用的很好，他从超市发现了生产织袜的企业，从旅游发现了汽车旅馆公司等等。二是向专家咨询。对于我们的市场，我的建议也是如果你有能力和时间最好自己投资，如果是的确没有时间，那就选择一个好的基金经理，最好是做etf基金。但是我不认同找所谓的专家咨询，因为我们的市场的诚信建设还没有到令你放心的地步，当然熟人或特殊的情况例外。

  3，确定策略或战略。首先是确定你做短线还是长线，费雪是反对短线的，他主长线。但是对于我们的市场，我认为中线最为合理。其次，是投资的标的大小特征，费雪比较有意义的区分了三种成长股，第一是大盘成长股，为机构所喜欢。比较稳定，抗风险强，但是增长率低，再次是高增长的小盘股，好的话可以爆炸性成长，不好就会破产，你会失去投出的每一元钱，最后就二者之间的成长股，我以为这是费雪最喜欢的。对于我们，成长股不仅仅是创业板有，主板也有。

   4，不同风险承受力的人策略不同。风险承受力大的可以配置小盘股，否则就是配置“机构成长股”。其实我们今天的不同投资者也要有对自己的能力有所认识。

   评论:对于这一部分没有什么好说的，有价值的思想是第1点。每一个参与市场的人，都应该仔细考虑一下这个重要的问题。大家都知道巴菲特的成功很大一部分因素是投资于成长性的企业，大家可以看看芒格的投资思想。

第五章的题目是《何时买进》；

费雪把买进的问题归结为两个原则（5和9），我们都看见了。前者建议投资者发现了好的成长股就不要斤斤计较，而后者却说好的成长股买进也必须看合适的机会，那就是必须斤斤计较了。当然，这个看起来矛盾的东西，其实是可以相容的。我把费雪的的意思归结为两点。

第一，费雪批判了传统的买进方法是愚蠢的。这个方法按照今天来说是依靠宏观经济的趋势和利率政策决定买进时机。他的观点是，即使政府用纳税人的钱收养了这么多的经济学家，其实他们也预测不准确，他们的经济学理论和中世纪的炼金术化学差不多。因此怎么能用这个来预期经济决定买卖呢。费雪还预期了电脑依据“输入—产出”方法的预测也许会精确一些，但是他对于经济预测的科学和确定性是怀疑的。

这个分析不能说完全没有道理，的确，我们叫做基本分析的东西，往往是投资决策的心理要寻找的一个依据，至于它是不是和股价涨跌有因果联系，短时间的确是不好判断的。例如我们的2001—2005年的下跌时间确实是经济高速发展的阶段。但是，任何一般都有例外。从整体上说，我们必须坚信这样的一个常识----经济的基本面最终决定股市的趋势，这个基本面包括经济增长率，投资和信贷扩性，利率走向和消费的预期状态。

第二，费雪具体的提出了买进成长股的时机，他用了很多的例子说明这一点。主要是三个意思，首先是企业盈余增加而股价没有涨的时候，其次是企业的基本面好而突然受到利空因素干扰导致股价大跌的时候，其三就是企业盈利正常而大量投资建立新厂的时候。最后他总结说，只要确定了一家企业值得投资，放手买就是了。

费雪明显不同意自上而下的投资决策，他更加重视企业本身的成长性。但是结合我们的市场，分析历史上94，2001—2005和2008年的三次股灾，甚至中期性的调整，其实不论股票的良莠都会下跌，因此，到目前为止，费雪的这个思想我们还是要扬弃性的吸收。

第六章的题目是《何时卖出》，副标题是“以及何时不要卖出”。对于这一部分我当然一直是清楚的，也是理解的，但是却没有勇气去实践。当年做茅台的时候，就是因为没有勇气而无法长期持有，后来做了很多成长性的股，也是如此。现在回头检查自己的投资理念，其实还是认知问题，从来也没有找到愿意长期持有的成长股---股本要小，行业要好，市场广阔且有进入壁垒，盈余高速增长。当然我说的是自己没有找到，而不是市场没有。除了茅台之外，其实也一度接触到一些类似的股，例如证券，兰花科技，老窖，潞安环能等。宁电器的确是没有注意到，因为我一直关注技术性的和资源性的企业，而对于经营模式变革的企业没有关注。费雪的观点其实很简单---只要企业还在成长，就一直持有。

费雪制定了三条卖出的建议，第一，买错了股的情况；第二是企业的成长向不好的方向变化的情况；第三是发现了更加好的成长股需要重新配置资金的情况。具体地分析比较细。比较有意义的是他对后一种情况的分析，对于换股操作的异议，也就是卖出一个普通股买进更加看好的股。他的观点认为，任何一个普通股都有一个检验和等待的过程，好的预期也许会落空，还不如抱着一个股好。的确，我从自己的经验中也体会到这种换股操作的风险，有时是预期落空的，但是针对我们的市场，波动性和投机性过烈，投机性卖出价值股或成长股也是风险控制的一个法子。一般来说，换股操作要注意下面的几个条件：第一，被换的股估值已高，预期空间有限，第二，要换进的股同样是自己研究透彻的股，有较大的上升空间，第三，要和市场的板块变动和趋势一致。

费雪对于两个通常的卖出错误做了分析。第一个是为了回避空头市场而卖出。费雪认为这个是错误的，因为我们对于空头市场的预期是猜测，我们无法预期它的来临也无法预期它的结束，而且大部分卖出的人，就不会再买回原来深思熟虑的成长股了。第二个是因为涨的高了，就要卖出的错误，这是更加错误的理由，因为我们没有涨的太高这个概念的标准，也无法判断高低，很多股是强者恒强，你卖出后如果是买一个弱股将损失巨大。好的成长股永远是稀缺的。而市场上普通股并不稀缺。“如果当初买进普通股的时候，事情做得很正确，则卖出的时机是---几乎永远不会到来。”

 当然对于费雪的这个思想，我以为是有价值的，但是却是难以实践的。而我们的市场一直是政策干扰比较严重，系统性风险格外大的市场。因此趋势的考虑并不是没有意义的。问题是真理和谬误相差只有半步之遥，如何确定二者的分寸极其困难。不仅仅是08年这类的股灾会导致绝大部分股下跌，就是中期调整的损失也很大。我也有同样的一个认知的理由反对长期持股：我们无法在当下判断一个股未来的走势，因此，如果是冒着空头市场的风险，而将来这个企业出现不利变化，岂不是更加被动？因此顺应趋势的盛衰模式，及时调整投资的节奏，并不是没有意义的行为。当然，如果是例如茅台那样的特殊企业，在高速成长期，的确是任何时间卖出都是不对的。

                谈费雪选择成长股的15条要点

第八，股利政策和再融资预期（要点13和第七章）对于再融资，费雪的意思是一个优秀的企业，是不需要担心这个问题的，不论是债务融资还是股权融资，都不会影响股东的利益和企业成长。但是对于那些非优秀的公司，那就要当心了。如果是融资，就必须考虑可转债券完全实现之后的利益增加，特别是普通股东发行外的融资（估计类似我们的私募或社会增发）要考虑对原有股东利益的损害。

     在我们的市场，企业向老股东配售的股权融资其实是一种资本扩的方式，投资者可以得到成长的利益。相反，私募配售有时会损害原有股东利益。

     最后说一下企业的利润政策问题。费雪在第七章专门讨论这个问题。首先，利润分配的政策决定于企业的成长性，高成长的企业不分红好于分红，因为这样既可以得到再投资的成长利益，又可以合理的规避了所得税和投资成本（一般的折旧速度不足以支持技术设备的快速更新和扩，因此需要利润积累的辅助）。但是对于非成长的股，或者不做投资，或者多分红。其次，考虑到投资人的现金需要，适当比例的分红是可以的。但是绝对不是越多越好。实际上一个把大部分盈余都作为红利派现的企业是不值得投资的。最后，成长性企业最好给出一个明确的一致而可靠的股利政策，最坏的股利政策是管理层随机制定分红比例，忽高忽低，造成投资人的巨大损失。

     我很同意费雪的这个看法，成长性的企业不分红不仅不会减少它的投资价值，相反会提高投资的价值。当然，如果企业的资金积累超过了需要的程度而不能有效发挥资本的效率，那么这种不分红利的企业是不怎么样的。

     15年之后，费雪写下了《保守型投资者夜夜安枕》，大家知道这中间美国股市经历了16年（1965--1981）的大型整固，费雪是在经历了73—74年的熊市后写“安枕”的。这一段时间的走势基本上是这样的：从1954年到1969年“是一个漫长的15年的牛市，涨幅最大的是中小盘股”（费雪语）。费雪当时沉溺在科技股中，接下来应该是漂亮50的蓝筹时代，1973年—1974年泡沫破裂。这就是费雪写这一部分的背景，因此，他一定是对1958年前的经验有进一步的总结和提高。

   这一部分写了投资成长股的四个要素，前三个要素分别写了企业的成本和盈利能力，人的因素和企业的特质，在容上是对过去15个要点的进一步的提炼。第四个要素是关于估值的----对于市盈率的讨论，全书分六章，市盈率的讨论占了后三章。因此，这个问题可以认为是费雪的投资哲学的进一步深化。

第一个要素：生产，行销，研究，财务。1，生产成本要低，但是费雪分析说，生产率高的企业不如生产率低的企业在牛市中涨的好，因为后者的边际成长率高。2，强大的行销。认清并且适应潜在的顾客。3，杰出的研究和技术努力。不仅仅是对于机械化学等行业如此，对于服务性的行业如银行等也是如此。技术和产品的开发风险很大。4，财务能力。

评论，费雪的第一个要素属于企业的经营能力。但是并没有比15个要点分析得更多，但是更加明晰了。

 第二个要素：人的因素。这是研究管理层的。1，管理层要认识到世界的变化越来越快。不进则退。2，企业要有好的文化，对员工有吸引力。3，管理层须以身作则，遵守企业成长的戒律。这一点很重要。

评价，买股票就是买企业，买企业就是买企业的管理层。人才是第一可宝贵的。有了人才，技术，市场，产品都会有，没有了人才，有的东西也会失去。因此，看一个企业是不是有朝气，看看管理层的薪水，技术人员的待遇，企业的文化，和首席执行官的意识就能知道。

第三个要素：企业本身的特质。这一部分主要讨论了企业的垄断性。保护自己的蜜罐的最好的办法是技术开发和规模生产。费雪认为企业过高的资本利润率会引来竞争者加入，而适当高的盈利率辅助以生产规模和持续地技术产品开发才能保住盈利的蜜罐。

评论：这一部分是费雪加强的容。这就是垄断性企业的思想，为巴菲特所继承。其实垄断性有很多种，技术垄断是一种，还有资源垄断，市场垄断，历史遗产垄断，甚至是政府政策方面的垄断。费雪生活在西方，因此对于我们这种经济制度的垄断性不会理解。例如茅台是产酒的，但是名酒不仅仅是茅台，这里就有一个历史文化的遗产垄断问题。铁路，银行，石化等在我们这里也是政府垄断的问题。投资者不要认为垄断就一定是好的。垄断可以得到垄断利润，但是也可能失去效率，也有政策风险。我认为垄断只是一个条件，好的企业加上垄断的保护，才是安全的选择。至于费雪说的企业规模和技术创新，自然是正确的，但是，这样的垄断企业并不可靠。典型的例子是长虹和目前的家电企业。相反，我更看重那些不需要过多技术创新的垄断企业，例如高速公路，铁路，石油管道，名酒，矿山资源等等，但是这样的企业必须进入可选择的视域才行。

如果仅仅从技术上看，没有永恒的垄断企业。

第四个要素。保守型投资者的价格。

这一部分用了三章讨论市盈率的问题，是他对58年之前时期思想的深化，值得反复思考。

在第四章里他对于本益比做了下述的分析：1，核心思想是，个股的价格相对于整个市场的波动是因为金融圈对于它的评价改变。也就是我们说的估值变化的概念。在这里，有两个问题需要区别，第一是股票的基本面---前面的三个要素，其次是金融圈对这个股的评价，其实也就是对个股基本面的评价。这是很不同的两个问题。很可能一个基本面很好的股评价不高，也很可能基本面不好的股评价很高，当然也有其他的情况，这是造成股价波动的深层原因。2，费雪讨论了估值和成长的关系，一个高成长的股，尽管pe很高，但是很可能比低成长的股低估。举个例子来说明这个意思。股票A每股收益0.5元，价格十元，pe是20倍，属于合理的估值围。但是这个股的利润增长率只有百分之五，因此，如果继续保持20倍的pe，那么来年的估值是10.5元。我们再看股票B,也是每股收益0.5元，但是市场价格是20元,pe评价是40倍,也就是市场价格20元。如果是不看成长性,人们肯定会说B的估值太高,比A高出一半,将来可能会腰斩。但是,B的利润增长率是百分之五十.因此,实际上B的价格相对于A是严重低估的.如果市场的评估认为,B今后的成长会继续甚至更高,那么来年的估值还是40倍,股价将会达到30元.也就是说20元买B股票收益百分之50,而买A股票则几乎没有收益.这里的关键是估值和成长性。这里的风险在于,如果B公司失去了成长预期,估值下跌到20倍的pe,那么买进者就会承受损失.费雪说,在华尔街,很多专业人士也不理解股票的市盈率问题,因此才造成很大的损失。3,估值的改变比盈利的改变对股价更加重要。很多收益和损失来自市场对于估值的预期变化。4，给出了五种策略，第一，甚高地符合成长股的三个基本要素，市场评价低；因此pe低，这是风险最小的适合保守型投资者的策略。第二，相当高得符合成长股的三个要素，市场评价合理，因此pe合理，这是风险次低的股，适合聪明人的投资选择。第三，大体符合三个基本要素，特质已经为市场广为知道，评价高于基本面，因此pe偏高风险也高。第四，三个基本要素普通甚至是比较差，市场的评价低于该股的基本面，风险比较高，也许是很好的投机对象，但是不适合保守型的投资者选择。最后，最危险的股票，市场给予的评价远高于基本面，因此市场随时都有抛压，动摇投资的根本。5，一般投资人的错误，是放弃了高市盈率并且高成长的公司，反而去买那些“看起来符合三个基本要素”，其实是低成长的企业。“真正吸引人的公司，数目很少，价值低估的公司不容易找到。”买高成长的高评价的股可能暂时承受一点市场风险，但是最终价格会跟上它的价值。

我的评论和归纳：我现在把符合成长股（或价值股）的三个基本要素的情况列出几个衡量标准（甚好，好，稍好，普通，差），把市场的评价分成三种：高，平，低；那么一共有下列组合：

 

 高

 平

 低

 

甚好

 ⑴

 ⑵

 ⑶

 

好

 ⑷

 ⑸

 ⑹

 

稍好

 ⑺

 ⑻

 ⑼

 

普通

 ⑽

 ⑾

 ⑿

 

差

 ⒀

 ⒁

 ⒂

 

价值投资者（格雷厄姆）最喜欢⑶和⑹，如果标的是成长股，价值和成长就是一致的。投机者最喜欢⑿和⒂。而成长型投资也可以选⑴和⑵，但是价值投资者是不选择的，因为似乎缺少安全边际。而⑺、⑽、⒀都属于高风险的股票。

 

在第五章里，费雪继续讨论金融圈的评论问题。他认为这些评论按照今天的词汇说就是趋势问题，行业问题和（企业）个股问题，这里主要集中在行业的评估。

 费雪有两个看法：1，由于行业的周期性，对于新兴行业，早期给予的估值较高，因此市盈率高，这主要是投资者希望早参与行业投资并享受收益，例如半导体行业，60年代的估值就很高，到了行业的衰落阶段估值的pe就很低了。2，但是对于行业的评论具有很大的主观性和波动性。例如对于化学行业，50年代给的估值pe很高，但是60年代就很低了。但是化学行业中，早期高估值时期的优点后来一点都没有少，甚至30年的跨度中都没有改变，但是市场的评价波动很大。但是到了73年后化学股又受到市场的青睐。因此费雪说：“保守型投资者对于某只股票感兴趣时，一定要了解目前金融圈对于这只股票所处的行业的评价性质。”

在第六章里，费雪继续评论剩下的两个影响估值的因素。1，金融圈对个股的评价比对该股所处的行业的评价更重要。首先，个股之间单纯的市盈率比较错误的概率大。关键是成长性。其次，千万不要忘记，评估值的实际变化主要不是来自企业基本面的变化而是来自金融圈的评价的变化；费雪持有摩托罗拉20年，因此他举了这个股pe变化的大量的例子。最后，怎么知道金融圈对个股的评价是高了还是低了？关键是把对这个股的评价和它的基本面---三个要素做比较。2，对于整体股票的（趋势）评价也是有巨大波动的。他列举了三个阶段，1927—1929胡佛当总统的时候市场乐观的认为一个新的纪元开始了，结果就是29年后的十年大萧条。1946—1949年人们悲观的预期则和前者相反，就是面对愉悦的收益增长，市场的评论也是“只不过昙花一现”，因此市场的估值到了很低的程度。1972—1974年市场又一次悲观，市场的估值下跌几乎达到46—49的估值低点。这是大萧条之外本世纪仅见的两次低点。3，费雪对于这个整体的估值左摆的解释是：第一，主要是利率变化，利率走高股市卖压增加则估值走低，反之股市的估值就走高，第二，储蓄因素，储蓄率增加最终推动股市走高。第三，新股供应量的因素，费雪认为影响很小。

我的评论：首先，费雪的理论特别是高市盈率对应高成长率的问题，对于评价个股的在价值是很有震撼力的，到目前为止，很多投资者还根本不理解这个理论的意义，因此对于市场上那些高市盈率的股何以比低市盈率的股走得好的现象，根本无法理解（千万要注意这里有两个条件，第一持股必须足够长，第二企业必须真正持续的成长）；其实，资产重组股的价格也可以用这个理论来解释，只是它属于基本面巨变的情况。其次，费雪区分估值和对估值的评价很有意义。这个观点类似凯恩斯的选美理论。最后一点就是造成整体估值变化的因素，恐怕不是那么简单的。例如通胀因素，危机下的心理因素，还有宏观基本面的因素，都是我们今天比较熟悉的。

回顾上证指数1990年12月以来的走势，我们经历了三次大的股灾，94年的估值暴跌因素和01—05年的估值暴跌因素其实有点类似，都是对扩容的恐惧，前者是预期法人股和部职工股的流通压力，因此有三大政策和停止部职工股的措施。后者是法人股和国有股流通的现实威胁。但是谁也没有想到06—07年的大牛市恰恰是因为大小非的流通。最难以理解的是08年的暴跌，理论上说gdp调整和金融危机造成了股灾，但是实际上，08年的gdp增长率是百分之九点六，而危机是发生在美国，我们并没有金融危机，但是我们的股市下跌得比别人还多。我只能用恐惧心理来解释。

 目前来看，我们的大小非问题的解决已经到了最后尾巴时期，而经济将开始一轮增长率摸顶过程，我们的储蓄率一直很高，而通胀的影子一直在我们身边徘徊，新股的发行是一个可变的因素，政策至少是支持资本市场发展的。因此，从理论上说，影响估值的因素除了估值走高的本身压力，似乎已经不会太多了。而目前的指数，战略的判断其实并不高。因此，从中长期看，结论是很明确的。

            谈费雪关于股票投资和发现成长股的方法，总结

最后我们谈谈费雪关于股票投资和寻找成长股的方法问题。具体的容在《怎样选择成长股》第一章和第二，十章。

第一章费雪谈论的是为什么要股票投资。讲的很简单。开宗明义，买股票就是为了赚钱。1，历史上人们怎么在股市赚钱---依靠宏观经济的景气周期低买高卖，但是，“即使在早年，找到真正杰出的公司，抱牢它们的股票，度过市场的波动起伏，不为所动，也远比低买高卖的做法赚的多。”2，企业管理的变化，企业管理层的眼界和管理方式的变化和过去不同，消除了过去的那种危险性。3，国家经济的赤字政策，税收和法律的变化，导致生性通胀发生。而现在的投资机会并不比25年或者50年前少。

第二章和第十章谈的是发现成长股的方法。前者提出了闲聊的方法，但是没有具体的分析，但是在修订版之后，费雪对于这方法有很好的反思，这就是第十章的容。他说，十几年前会告诉你一个简洁有力的方法，可惜现在看这个方法是错的。当然错不是在“闲聊”方法，而是它的聊的程序。大体上说了如下的意思：1，企业高管和科学家等人提供的线索只有五分之一的线索引起兴趣。而有价值的投资结果约六分之一。但是，那些训练有素的投资专家---成长股的热心投资者提供的线索更加有价值。2，和成就较低和能力差的投资人闲聊的价值不大。3，在印刷材料中----机构的公开研究报告中找线索也价值不大。4，找技术背景和研究能力强的人聊可能很有价值，但是费雪都没有这个能力----无法建立关系。5，准备背景资料。但这个阶段要注意三不：不找企业高管聊，不翻阅旧年报，不找股票推销员咨询。而是看资产负债表和利润表和有关的说明书（似乎不是旧年报）。6，准备好之后，再向有关人员了解那15个要点。7，在了解了这个企业的一半知识之后去拜访企业。

评论：我知道很多人买股票是不研究企业的，对于有的散户的确有知识和技术的困难，他们总是根据技术指标短线进出。我想这就是绝大部分散户赔钱的原因之一。总体上说，做案头的研究也比不研究要好不知道多少倍。但是仅仅案头研究也无法找到好企业，因此，目前的很多机构投资人都是去企业实地调查。对于一般的散户和小私募，到企业调查也是很难的，你根本看不到有价值的东西或者基本上被拒。因此，利用股东大会也是不错的法子，只是时间太不足了。因此，很多人更喜欢投资身边的企业。像彼得林奇那样一年走访上百家企业，的确是很难的。这本书的最后一个部分是投资的哲学，这是费雪的回忆录，我就不说了，其实有兴趣的话应该好好阅读这个部分。最近一段时间重新阅读了几本书。写了一些读书笔记，还有几本书在准备中，估计很多人一时消化不了。在我阅读的投资书中，最难读的还是索罗斯的金融炼金术。如果你净心下来，读几本经典的投资书，你的收获一定比天天看盘和读那些乱七八糟的博客收益大。

我自己（而非费雪的观点）对投资成长股的认识总结：

1，选择成长股还是价值股在大多数情况下二者并不矛盾，但是，选择它们确是一个问题。

2何谓成长股？成长股不等于创业型的股（目前的创业板非创业型企业而是成长型企业）；小盘，高成长是必要条件。

3，企业的市场空间，经营能力（含核心技术和成长率等），管理层，企业是否有垄断或者居行业领导地位，这是选股的核心标准； 

4，主营利润的增长率必须高（中期平均超50﹪）而且持续。

5，基本面成长优和评估高低的组合最好是“优-低”类型，但是这只在熊末牛初才有，在一个上升的牛市周期大部分是“优-平”，“优-高”类型。低市盈本身并不是安全带，反而可能是危险的信号。

6，何时买？---机遇！何时卖？---大波段持股，趋势不可不察。

7，精心研究企业是投资必须做的要务。

8，最后要说的三句话是：面对创业板这些成长股，我也不会用过高的价格买进我看好的股。分歧的关键是如何评价是不是过高。切记没有永恒的成长企业。