市场择时与资本结构

摘要：众所周知，公司更有可能在其自身价值被高估的情况下发行股权，相对于其账面和过去市场价值，并且在其自身价值被低估的情况下回购股权。我们认为这种择时结果对资本结构的影响是持续的。因此，当前资本结构与历史市场价值有很强的关联。研究结果表明了一条理论，即资本机构是过去股权市场择时行为积累的结果。

在公司金融理论中，股权市场择时指的是在高价时发行股票，在低价时回购股票的行为。目的是获得股权成本暂时的变动，相对于其他形式的资本成本。在莫迪利亚尼和米勒1958年关于有效的和完整的资本市场研究中，不同形式资本的成本并不是独立变化的，因此，股权和贷款之间机会主义的调整是没有好处的。在无效的和区隔化的资本市场中，相反，市场择时获益于股票持有者不间断的进入和退出。管理者们因此倾向于进行市场择时，当他们觉得有可能并且他们更关心持续不断的股票持有者。

在实践中，股权市场择时似乎成为了真正的公司金融政策的一个重要方面。在四种不同的研究中有证据证明市场择时行为的存在。第一，实际金融决策的分析表明，公司倾向于发行股票而不是贷款在市场价值被高估的时候，相对于账面价值和过去市场价值，并且倾向于回购股票在自身价值被低估的时候。第二，长期股票收益取决于公司金融决策表明，股权市场择时通常是成功的。当股权成本相对低的时候公司发行股票，并且当股权成本相对高的时候回购股票。第三，收益预测和股票发行的获益分析表明，公司倾向于发行股票，当投资者对收益预期过于狂热的时候。第四，也可能是最令人信服的，管理者们在匿名调查中承认市场择时的存在。格雷厄姆和哈维2001年发现，三分之二的首席财务官承认，在发行股票时，我们公司股票数额被高估或低估是一个重要的或者说很重要的考虑方面。几乎一样多的人认为，如果近期我公司股票价格上涨，我们可以卖出股票的价格就高。总的来说，在这个调查中，股票市场价格被认为比十分之九的其他在发行普通股决策时被考虑的因素都重要，而且比全部四种其他在发行可转换债券时被考虑的因素更重要。

在这篇论文中，我们想知道股权市场择时如何影响资本结构的。基本问题是市场择时有一个短期影响还是长期影响。预计至少是有一个机械的，短期的影响。然而，如果公司随后平衡了市场择时金融决策的影响，正如标准资本结构理论建议的那样，之后，市场择时就不会对资本结构有持久的影响。市场择时对于资本结构的意义因此是一个实证的发行行为。

我们研究的结果与假设保持一致，即市场择时对于资本结构来说有大的、长久的影响。主要发现是低杠杆的公司主要为那些在公司价值很高的时候筹资的公司，以市账比为衡量标准，然而高杠杆的公司主要为那些在公司价值很低的时候筹资的公司。我们证明这个发现是通过传统资本结构的回归。杠杆是因变量，外部资金是加权平均数，市账比是自变量。这些变量是一个公司过去市账比的加权平均数，例如，给公司取一个高的值，提高外部资金----股权或贷款----当市账比高的时候。基本回归结果是杠杆与历史市场价值这种衡量方式有强烈的负面关系。

历史市场价值对资本结构的影响具有经济意义和统计意义，杠杆是被账面价值或者市场价值所衡量或者可变控制变量是否被，这种关系是很明显的。过去市场价值对资本结构的影响也是相当持久的。我们通过三种不同的方式证明这种持久性。第一种测试运用杠杆回归，控制当前市账比。这就使得加权平均数仅仅获得公司内部时间序列值。这种变量帮助解释资本结构结果的事实意味着市场价值的短暂变动能够导致资本结构永久的变化。第二种测试也运用回归，控制初始资本结构水平，观察市场价值连续的变动如何使得资本结构偏离初始资本结构。第三种测试是观察加权平均数---市账比变量的滞后值的效果。过去市场价值的影响被证明有超过10年的半衰期。例如，2000年的资本结构基本取决于从1990和之前市账比的变化，甚至控制了1999年的市账比值。

底线是市场价值的变动有一个非常长期的影响对于资本结构。很难用传统资本结构理论来解释这一结果。在交易理论中，市账比是投资机会、风险、代理或者其他最优杠杆率的决定因素的一个指示器。交易理论预测市账比的短暂变动或其他任何变量应该有暂时的影响。这个证据表明市账比有持续的影响。然而，在迈尔斯1984年的优序融资理论中，逆选择使得管理者们避免完全地发行股票。动态版本预测，有即将到来的投资机会的公司可能会降低杠杆来避免在将来发行股票。然而，很难想象有序理论的版本解释已经观察到的杠杆和投资机会的长期模式之间的强烈联系。标准版本暗示着高投资时期将推动杠杆更高，增加贷款资本，而不是我们结果表明的降低杠杆。在兹维贝尔1996年的资本结构管理防御理论中，高市值促使管理者增发股票，而不是促使他们防御，拒绝贷款融资，必要地储存贷款到最优点。但是，通常和我们的证据是一致的，这些理论证明剥削现有投资者的管理者们事后分析通过未平衡的贷款。先前的收益管理证明和长期回报研究表明，管理者们目的就是剥削新投资者。

以我来看，对该结果的一个简单现实的解释就是资本结构是股权市场择时长期积累的结果。这是一个简单的资本结构理论。据我所知，它之前还没有被清楚的描述过。

有两种版本的股票市场择时性理论，可能出现在我们的结果之后。一种动态版本是迈尔斯和迈基里夫在1984年提出的，以管理者和投资者是理性的为基础。逆选择的范围因公司或时间而不同，并且与市账比呈反向关系。第二种版本是管理者认为投资这是不理性的，当股票成本异常低的时候增发股票。当市账比的变动是管理者误估观念的代用品是，这个理论解释了结果。为了解释过去价值的持续性实证影响，两种版本需要调整成本，可能与逆选择相关，减少消除市场择时的愿望。我们的结果不能区分这两种市场择时版本，但收益管理和长期回报理论都倾向于支持第二版本。

论文剩下部分分配如下：第一部分，调查资本结构和历史市账比之间的关系。第二部分讨论结果。第三部分是总结。额外的鲁棒性测试包含在附录中。

第一部分.资本结构和历史市场价值

前面的研究表明，单个的金融决策取决于市账比。这里我们证明历史市账比对资本结构的积累性影响。我们的主要问题是市账比影响资本结构是否通过净股票发行，像市场择时暗示的那样，和市账比是否有持续性影响，这些有助于解释横截面杠杆。

A.数据和概括统计量

我们的主要样本由电子计算机会计数据库里面的能确定首次公开募股日期的公司组成。知道首次公开募股日期有助于我们调查首次公开募股日期前后的杠杆行为，得知重要金融决策与市账比之间的关系。知道首次公开募股日期有助于我们从一个固定开始点研究杠杆的演进。

为了组成主要样本，我们从电子计算机会计数据库里面的出现在1968年至1999年之间任何时间点的公司开始。我们严格限制这些公司首次公开募股日期在1968年至1999年之间。首次公开募股日期由杰.瑞特提供1968至1995发布的和证券公司提供1970至1998年发布的。我们使用证券公司数据仅当瑞特数据无法使用的时候。瑞特和证券公司数据识别COMPUSTAT里面的公司上市日期在我们样本时期内的子集。我们进一步限制样本，去除股票代码在6000-6999的金融公司，和公司最小账面资本小于10亿美金的，和公司总资产在首次公开募股日期和公司退出COMPUSTAT日期之间日期不完整的。我们进一步限制样本，去除对于如下讨论的资本结构和市账比在单个公司日期中有异常值的。

我们代表性的在IPO日期里研究了这些样本，意味着我们在子样本中的研究维持了年份值，尽管IPO是常量。整个样本包括2839个观察值，在公司IPO结束后的第一个会计年度；2652个观察值，在公司IPO结束后的下一个会计年度，即定义为IPO+1；下至715个观察值，在公司IPO结束后的第10个会计年度，即定义为IPO+10。相当部分的损耗是因为在IPO时期的兼并，破产，在1999年前的全部数据，还有其他情况由于退出了COMPUSTAT。清楚的说，每个IPO+k的子样本，仅包括在公司IPO后存在了k年的公司。

标题一中的面板A，总结了这些样本的杠杆和金融。我们定义账面贷款资本为账面资产减去账面股权资本。我们定义账面价值为总资产减去总负债和优先股，加上延迟税和可转债。如果没有优先股，就用偿还价值代替优先股。账面杠杆定义为账面贷款与总资产比。我们取出观察值中账面杠杆大于1的。我们定义市场杠杆为总资产减去账面价值加上市场股权最后除以账面贷款。市场股权定义为发行在外的普通股乘以价格。这些定义与法玛和法兰奇2000年定义的相同。账面杠杆在年份上先于IPO日期，我们称之为前IPO值，在COMPUSTAT中通常可使用。

从定义上来看，账面价值等于资产负债表，包含收益加上实收资本，我们定义净值为账面价值的变动减去资产负债表中资产除以收益的变动。我们定义新获得收益为资产除以获得收益的变动。我们定义净负债为资产处以资产的剩余变动。

并不惊讶，表一展示了账面杠杆跟着IPO急速下降，在10年后，它又缓慢增长，然而市场价值杠杆增长的更快。账面杠杆趋势确定是一个年龄效应，而不是存在效应；子样本公司的账面杠杆比率10年里保持着近5个百分点的增长。就金融活动来说，最显著的结果是IPO那年大幅度转向贷款融资。这标志着转向一个稳健的模式在金融活动中。说明，在我们对金融活动的定义之下，资产的变动等于净贷款发放和净股票发行和新获得收益的总和。表中显示，在IPO后，平均来说，资产每年的变化，50%由净贷款发放推动，35%由净股票发行推动，15%由新获得收益推动。这是一个广泛的定义，隐蔽了宽的横截面变动，然而，确定的是，在资产方面的变动通常是消极的。

和IPO样本相比，面板B研究了1970-1999中COMPUSTAT里的全部样本。全部的公司样本没有利用著名的IPO数据选择标准。清楚的说，全部的公司样本是一个合并年份样本，包含了多个观察值在同一个公司，被作为一个单独整体来分析，而不是放在存在的子样本中；相反，IPO+ k子样本中包含一个观察值每个存在K年的公司。全部公司样本中去除了金融公司，公司资产不明或账面价值低，和单个公司年度异常值。最近样本中历年的趋势包括了市场杠杆的下降，股票发行的上升，和内部金融的下降。市场杠杆的下降反映了在20世纪90年代末，历史高市场价值的普遍性。股票发行并发的增长，是市场择时的暗示。这些趋势也反映了许多新上市公司出现在1999年COMPUSTAT样本里的末尾部分。

B. 杠杆年度变化的决定因素

尽管先前关于权益市场择时的证据证明，市账比的净作用对于杠杆的变动并不明显。有高市账比的公司通常成长的很快，例如，可能会发行和贷款一样多的股票。这里我们将证明市账比在杠杆年变动的净作用。之后我们会分解杠杆变动去观察这些作用是否来自股票发行，如市场择时理论所暗示的。

我们的主要点是市账比，建立一个控制变量的基准集，我们也要使用三种其他变量，由拉詹和津加莱斯1995年发现的与几个发达国家相关的。他们是实际资产，盈利能力，和公司规模。市账比可能和投资机会和市场错误定价相关。我们讨论这些变量从很多细节上，当我们证明他们和杠杆的关系后。市账比被定义为资产除以（以下全部）资产减去账面权益加上市场权益。我们取出公司年度观察值中，市账比高出实际资产10个点的，有的可能是抵押品，因此可能与高杠杆相关。实际资产被定义为净工厂，资产，设备，然后被总资产除，最后用百分比表示出来。盈利能力与内部资金的可利用能力和在优序理论下的小杠杆额度相关。这种关系可能产生中性突变，由于不同的收益保留，在莫迪利阿尼和米勒环境，或者由于收益的税率优惠保留，在一个更现实的税收环境。然而另一个假设是盈利的公司面临更自由的资金流动问题，在这种情况下，有效的管理可能要求更高的杠杆。盈利能力被定义为分红前，税前，折旧前收益，然后被总资产除以，最后用百分比表现出来。公司规模可能提高杠杆，当大公司更不可能陷入金融危机的时候。他用净销售额来衡量。

表2探究了这些变量对账面杠杆的年度变化的作用。

我们进行该回归在IPO样本的IPO时间里。例如，IPO行在面板A中展示了杠杆的变化，在IPO前的价值和IPO那年的年末之间；IPO+1行展示了杠杆的变化，在IPO那年和IPO后一年之间；等等。最后一个变量包含了滞后杠杆，因为杠杆被限定在0到1之间。当杠杆接近其中一个边界，杠杆的变化就会趋向一个方向，不管其他的变量值是多少。没有控制滞后杠杆可能使得其他变量的作用很模糊。滞后杠杆所以成为了一个消极信号。

更有趣的结果如下。高市账比多低杠杆的净作用。在IPO+3，一个标准的误差增加了市账比，也减少了杠杆1.14个百分点。提出一个观点，公司增加股票，当市场价值高的时候，但是他没有排除一种通过高获利或者低贷款的方式。其他列展示了实际资产趋向于增加杠杆，盈利能力趋向于降低杠杆，公司规模趋向于增加杠杆。结果和先前的理论一致。