郑百文重组案例分析报告

在我国，资产重组是伴随着经济改革而出现的。我国上市公司并购与重组的发展方式和主体呈多种多样，可以从不同角度去归纳和总结。就我们的观察，上市公司的并购和资产重组就其动机和效果看，有实质性重组和炒作性重组。多数上市公司的重组，从其出发点和达到的目的来看，是使上市公司通过重组实现资源的优化配置，并具有持续发展的能力。但也有少数重组是出于炒作目的，炒作重组概念，哄抬价格，操纵者通过投机炒作，捞一把后一走了之，被炒的企业经营状况毫无变化，甚至更坏。

本文以郑百文重组案例来阐述其资产与债务重组的特点，重组中利益相关方的和解是否符合公平交易的原则及其原因，从战略投资人、债权人和原有股东的利益角度对重组方案进行分析评价及启示四大方面的问题。

一、 郑百文资产与债务重组的特点：

郑百文资产与债务重组的特点是以债权人为主导、庭外协议式的资产与债务重组，其处置策略的特点是：

　　1、 以债权人为主导，利益相关方按照交易原则谈判达成重组协议;而非政府为主导，用行政手段进行的重组。郑百文资产与债务重组以市场的要求为出发点，避免了政府的过多干预，按照资本追逐效益的原则完成资产与债务重组。

2、按照平等交易的原则，利益相关方的利益得到平衡。①三联集团以3亿元购买信达公司15亿元债权，并向郑百文注入2.5亿元优质资产，此外，还要向百文集团支付3000万元托管费，而信达公司出售债权的价格也是这个水平；②母公司偿还信达公司3亿债务，信达公司豁免其余的2亿债权；③三联集团豁免其购得的15亿债权，并注资2.5亿，以此为对价，上市公司全体股东以50%股权过户给三联集团。三联集团与郑百文股东的和解也是公平的。

3、 银行不良资产的处置与企业重组结合进行。①截止2000年6月30日，郑百文累计亏损18.21亿元，股东权益为-13.46亿元，每股净资产-6.88元，严重资不抵债。2000年郑百文的经营基本处于停滞状态。②债权数量大，信达公司的债权达20.76亿元，而且是无担保信用贷款。这时，信达公司的外包商——中和应泰管理顾问公司设计了“债权人出卖债权，股东和债权人和解，战略投资人买壳上市，郑百文资产与债务重组方案”，既保证了郑百文公司的延续也提高了银行不良资产的回收率。

4、庭外协议式重组。由于我国法律不完备，缺乏重整法，而且我国《公司法》、《证券法》规定了发行新股需要上市公司三年连续盈利。因此，郑百文的债权人与股东以及战略投资人等利益相关方达成的重组，在股东会获得通过后，仍然不能执行，还要通过意思表示的方式取得每个股东的意见，并且还要经过法院确认等。这对于郑百文公司自身所面临的严峻状况来讲，庭外协议重组是明智的做法。

二、重组中利益相关方的和解符合公平交易原则：

重组方案是按照市场原则进行的，即重组中利益相关方的和解是符合公平交易原则的。在郑百文重组案例中，这个方案在实体方面的设计是到位的,通过债权人减让债务、股东削减股权、引入大量资金、改变股权结构等方式,使已经处于＂事实上破产状态＂的郑百文起死回生。该方案最大的合理性就是平衡了多方利益,避免了破产给公司债权人和普通投资者可能带来的更大的损失。重组完成后，公司已经实现了扭亏为盈，尽管这主要得益于债务豁免，但这正是此次重组方案的题中之义— —通过资产、债务重组给一个资不抵债的企业生还的机会。这些都是符合重组中利益相关方的利益的。

细读郑百文方案,不难发现多少反映了重组应有之意,包括债权人意志的体现,资不抵债公司股东权利的削减,利益各方的积极合作等。正因如此,郑百文重组得到当事各方的支持也就在意料之中了。该案例中的利益相关方的和解也是必然的了，这也是符合公平交易原则的。这次重组是非常成功的，也是公平的。它不仅体现了利益相关方的意志，也满足了他们的利益，使他们在这次重组中利益最大化，最重要的是使一个企业转亏为盈。在这样的情况下此次重组中的利益相关方还能有什么不满意的，因为他们想要的也都可以得到了最大的满足，所以他们的和解是符合公平交易的原则的。

1、三联集团以3亿元购买信达公司15亿元债权，并向郑百文注入2.5亿元优质资产，此外，还要向百文集团支付3000万元托管费。(按15倍市盈率计，三联的2.5亿资产，市值4.5亿元，三联的成本合计约7.8亿元)。三联集团的收益是获得郑百文50%股权，其中法人股4500万股，流通股5350万股。法人股按1元1股计算，流通股按13.74元/股计(这个价格与2000年沪深两市63家商业流通股的平均市价13.79元相近)，两者合计与三联集团支付的7.5亿元接近。因此，三联集团是以公平的价格购买信达公司的15亿债权，而信达公司出售债权的价格也只能是这个水平，不能再高了。

2、剥离到郑百文母公司的信达公司的债权5亿元，剥离到母公司的上市公司的资产11亿元，而实际有效资产约5亿元，同时母公司还承担其他债权人的债务，因此，母公司偿还信达公司3亿债务，信达公司豁免其余的2亿债权(3亿债权分三年偿还，并提供优质资产担保)，双方都认为这是合理的和解方案。

3、上市公司郑百文的新债权人三联集团豁免其购得的15亿债权，并注资2.5亿，以此为对价，上市公司全体股东以50%股权过户给三联集团。因三联集团用约7.8亿元(3亿元支付给信达公司购买15亿债权;注入2.5亿优质资产，按其当年税后利润为3000万元计，2.5亿优质资产的市价值4.5亿元;还支付给郑百文的母公司托管费3000万元)的代价获得50%股权，其价格相当法人股1元1股，流通股13.74元1股，这两种价格都是与市场价相当的，因此，三联集团与郑百文股东的和解也是公平的。

三、从战略投资人、债权人及原有股东的利益角度对重组方案进行分析评价：

1、从战略投资人（山东三联集团）的利益角度来说：三联集团与郑百文一样，是一家以家电批发与零售为主营业务的商贸公司。重组方三联集团是此次重组的关键人物。从表面上看，在此次重组中，三联集团付出了不菲的代价，主要包括：(1)通过存量重组，向信达公司支付3亿元现金换取信达对郑百文约15亿元的债权；(2)通过增量重组，向郑百文注入2．5亿元优质资产(按15倍市盈率计，三联集团注入的2．5亿资产市场价值约4亿元)；(3)通过给予百文集团2．5亿元债务豁免的补偿，换取百文集团对郑百文资产、债务重组的支持； (4)向百文集团支付3000万元托管；(5)为郑百文名下的1．5亿元债务向郑百文债权人提供还款保证等。

但是，不可否认，即使考虑了三联集团所付出的这些代价，三联集团仍然是本次重组中最大的赢家。

（1）三联用3亿元现金换得债权人信达公司约15亿元债权的豁免，使郑百文每股净资产由一6．89元上升到1．45元，仅此一项就使郑百文摆脱了资不抵债的困境，由于重组后的郑百文实质上已经变成山东三联(三联将拥有其50％的股份)，因此本次债务豁免是三联花3亿元购回2．864亿元的账面净资产。

（2）郑州市政府为了实现郑百文债务重组，给予了三联许多优惠政策。例如，将郑百文富余员工划归母公司郑百文集团、将郑百文其余债务划归母公司郑百文集团、给予税收优惠等。其中仅税收优惠每年保守估计就可为三联增加3000万元收入，3～5年的税收优惠总额将在9000万元～1．5亿元之间。

（3）三联将以零价格获得郑百文50％的股权(包括5354万股流通股)，根据协议三联集团3年后有权全部抛售。如果重组方案顺利实施，郑百文在3年内完成扭亏盈利，则这些流通股将带给三联巨大的收益。

（4）通过重组，三联集团可以进一步拓展集团在家电零售业务的国内市场，建立广泛的市场销售网络，逐步塑造自己行业领导者的形象。这次重组，三联集团从战略角度上达到了调整集团产业结构、提升核心竞争力的目的。

（5）最重要的是，对于三联集团而言，这次重组使三联集团获得了一个干净的郑百文壳资源，成功实现了"借壳上市"，打通了公司通过证券市场进行直接融资的渠道。

另一方面，在这次重组中，三联集团还在一夜之间名扬全国，让中国股民熟记于心。

由此可见，本次重组三联集团付出的成本不是很高，而将来的利润空间却很大，这也正是三联重组郑百文的最大利益驱动点。这次重组对三联而言，可谓名利双收，春风得意。

2、从债务人（信达公司）的利益角度来说：作为郑百文最大的债权人，信达公司为了避免因郑百文破产而带来的其债权"颗粒无收"的风险，在此次重组中选择了合作的态度。具体来说，在郑百文重组前，信达公司对郑百文有约20亿元债权。重组中，信达公司以3亿元向三联集团转让了其中约15亿元债权，三联集团将分六期完成这3亿元债务的支付，期间，三联集团将通过股权质押的形式为这3亿元债务提供担保；母公司百文集团承担了郑百文对信达公司的5亿元债务，其中3亿元债务由第三方提供抵押担保，如果百文集团在4年内向信达公司偿还3亿元债务，其余2亿元债务将自动豁免。

因此在本次重组中，信达公司放弃了大约15亿元无担保债权，总共从三联集团和郑州市政府那里获得约6亿元的现金补偿，其债务清偿率近30％。用约20亿元的债权只换回6亿元的现金，看似损失巨大，但实则收获不小。因为如果不能重组，公司只有破产，破产后信达可以收回的资金数额显然要少许多。虽然在1999年时郑百文还有不到6亿元的资产，但是2000年亏损4700万元，2001年又亏损1900万元，剩下的资产绝大部分为存货、应收账款和固定资产等，实际上郑百文的资产质量、资产可变现性和盈利能力已是极差，真正能变现的价值很少。这个重组结果相对于申请郑百文破产方案最多可能收回的几千万元债权来说，绝对是令人满意的。

3、从原有股东的利益角度来分析：公司的股东无疑也是这次重组中的受益者，这既包括郑百文的国有股和法人股股东，也包括流通股股东。

重组时，郑百文的股东权益是一13亿多元，每股净资产为一6．57元，幸好股东们承担的是公司的有限责任，它们的责任以它们投资入股的资金为限，它们财产中投资于公司以外的部分不会受到连累。但是，如果郑百文破产，股东将损失百分之百的投资；相反，如果实施重组方案，公司得以起死回生，其债务总额也将减少94％左右，每股账面净资产将从一6元增加到l元以上。而且通过后续的资产重组可以使公司基本面貌逐步得到根本性改变。

然而，根据重组方案，要求股东零价格转让自己50％的股份给三联集团，这使股东不得不为了重组而使自己的资产缩水50％，因此说，股东接受重组方案是无奈而又迫不得已的。但应该说，本次重组在让股东特别是广大中小股东尝到股市风险滋味并付出代价的同时，也避免了他们颗粒无收的损失。

而作为郑百文的第一大股东，百文集团在此次重组中扮演了债务承担和资产转接的角色。它承接了郑百文9．7亿元的资产和5．9亿元的债务，同时，百文集团还承诺安置郑百文2800名职工。由于郑百文转移给百文集团的资产多为应收账款，而我国商业企业的应收账款多为风险极高的逾期债权，对应收账款的收回要耗费企业大量的时间和金钱，故该项资产转接将实现债权的风险和成本同时转移给百文集团，提升了郑百文自身的资产质量。表面上看，百文集团在此次重组中似乎没有得到什么利益，但实际上，百文集团代表了当地政府对重组的态度。由于郑百文破产或退市对当地政府非常不利，它会造成当地税收来源减少、失业职工增加、债务纠纷繁杂、对当地投资环境造成负面影响等弊端，因此郑州市政府希望通过重组，能够挽救郑百文破产或退市的困境，上述百文集团的作为可以看作郑州市政府对郑百文重组做出的贡献。事实上，郑百文重组成功后，又可以继续为地方经济建设做出贡献。从这一层面来说，郑州市政府和百文集团也获得了它们所需要的利益。

四、郑百文重组案例的启示：

经过三年零七个月漫长而艰苦的努力，郑百文重组才得以完成，其结果也基本令重组各方满意。本案例对我国以后并购工作的开展具有如下借鉴意义：

1、在我国的资本市场上，民间资本力量已显示其日益重要的实力和位置，在今后国内并购操作中，重视民间资本的运用、使用更加市场化的操作模式将是大势所趋。

2、郑百文重组的一波三折，反映了我国相关法律法规的不健全，随着企业并购的日益增多，如何健全法律法规、规范国内资本市场，尤其是政府部门如何尽快建立真正意义上的破产退出机制，让病态企业该破的破、该退的退，实现真正意义上的市场化运作，是给我国法律界人士提出的迫切任务。但同时，对参与项目运作的相关人员来说，深刻理解有关法律法规，在现有法律框架下不循规蹈矩，敢于进行业务创新，很多时候可能是项目成功运作的关键。

3、郑百文重组打破常规思维，进行一系列金融创新，如在企业重组过程同时进行借壳上市、不良资产处置等资本运作，使得人们普遍不看好的郑百文起死回生。因此，随着市场竞争的激烈，随着并购目标的复杂，熟练进行金融创新、灵活运用多种金融工具进行并购方案的设计，是对有关项目人员提出的迫切要求。

4、郑百文重组的一大特色就是在重组过程中始终发挥债权人的重要作用，这也为今后的并购工作提出了新要求，指出了新思路，即在充分发挥资本市场作用、体现市场风险的同时，还要重视发挥债权人在并购中的作用。随着市场的规范化，未来的企业债权人将对企业的生死存亡具有越来越大的发言权，这就要求有关人员在操作中，体现债权人的地位，保护债权人的利益，健全信用制度。