ETF期权趋势追踪策略

一、概述

ETF期权具有杠杆性，投资者可以用少量的资金实现丰厚的收益，如果能够追踪标的证券的趋势，则可以充分发挥ETF期权的这种特性。目前，ETF期权的标的证券为上证180ETF和上证50ETF，通过对历史数据的实证分析可知，上证180ETF与沪深300指数的相关度高达99%，上证50ETF与沪深300指数的相关度高达96%。沪深300是沪深两市最具代表性的指数，研究沪深300指数对ETF期权投资策略的研究有重要意义。

众所周知，证券市场对于政策的敏感度是非常高的。政策影响市场表现在以下若干方面：一方面是通过改变存贷款利率来调控市场资金；另一面，政府通过大规模的投资来刺激经济，主要集中在基础建设方面（建筑、机场、铁路等）或者创新方面。当资金面宽松、基础建设红火发展时，沪深300指数一般能迎来一波上涨；当资金面收紧、基础建设停滞不前时，沪深300指数一般会有一波下跌。因此，ETF期权追踪策略选取上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）、水泥板块指数、铁路基建板块指数、螺纹钢指数作为研究指标。同时由于市场是由机构主导，而股指期货对于证券市场有引领作用，本策略加入前20名机构“空头持仓/多头持仓”比例作为参数，以判断机构对于市场的态度。通过实证分析，上述5项指标能够验证沪深300指数走势的概率是80%。由于ETF期权是T+0交易，又带有杠杆性，因此本策略会在趋势出现后，逐步建仓，如果趋势出现反复，则立刻止损退出，以保全资金。

在实盘测试期内（2014年5月29日至2014年7月23日），ETF期权趋势追踪策略收益率为6.5%，上证180ETF增长率为3.36%，沪深300指数增长率为1.22%。在严格控制了风险的前提下，ETF期权趋势追踪策略实现了超额收益，达到了投资目的。

二、策略的适用群体

风险回避型的高净值客户。这类客户有足够的资金参与各种金融工具的交易，但是风险厌恶，只愿意承受非常有限的风险。综合流动性和手续费等因素，这类投资者不愿意参与高风险交易，更愿意等待趋势性机会。

三、策略目标

通过分析参数确认趋势，按照趋势逐步建仓，利用ETF期权的杠杆性，获取超越大盘的收益。在确定的趋势中获取超额收益，在趋势不确定时，空仓等待机会。基于这样的投资目的，投资者会有安全稳定的收益。

四、策略的可操作性

ETF期权趋势追踪策略的5个主要参数，都是每日收盘后，市场上能够查到的公开信息。投资者可以等待投资信号明确后，第二个交易日开盘进行操作；每天根据参数给出的方向，调整自己的仓位。对于非专业投资者来说，不需要去研究各种高深的理论，不需要每天跟踪各种消息，也不需要每时每刻盯盘，只需要收盘以后，对上述5个指标进行观察分析，第二日开盘按照投资纪律进行操作。

五、策略的构建与实证分析

1.整体思路：

ETF期权具有杠杆性，投资者为了充分利用这种以少量资金获取丰厚收益的机会，需要把握住ETF期权标的证券的价格变动趋势。ETF期权的标的证券是上证180ETF和上证50ETF，这两个标的物仅仅代表上证指数的相关股票。影响市场的因素很多，但是很难确认哪些因素仅仅影响上证180ETF和上证50ETF，选择一个更具有代表性的指数作为研究对象更具有说服力。

沪深300指数不仅仅综合衡量沪深两市300只股票，也是股指期货的标的指数，是沪深两市最具代表性的指数。研究沪深300指数就是研究中国股市的整体运行情况。中国股市对于政策非常敏感，而政府的影响手段主要集中在两个方面，通过银行存贷款利率调节市场资金量，通过基础设施建设盘活经济。

因此，如果能够找到影响市场的主要因素，就可以跟踪沪深300指数运行的规律，进而利用ETF期权的杠杆进行操作，获取超额收益。

2.模型自变量的参数选取

ETF期权采用T+0交易模式，因此选取的参数必须具备时间敏感性，像M2、工业产值等数据，虽然具有指标意义，但不是每日公布，对进行T+0交易的投资者意义不大。模型选取的指标如下：

.银行同业拆借利率（SHIBOR）: 每个交易日上午11：30分由“上海银行间同业拆放利率网站”公布，是目前市场上对于资金面最好的指标。因为是要研究每日的变化，因此本策略选取的是隔夜拆借利率。

.股指期货持仓前20名机构空头持仓/多头持仓之比：因为股指期货的参与者主要是机构客户，所以股指期货的多空双方力量对比，反应了机构对于后市的判断。该数据中金所每个交易日收盘后公布，对市场敏感度很高。

.螺纹钢期货指数：中国经济正在努力调结构，但是目前基础设施建设投资仍占有较大的比重。棚户区改造和铁路的大规模建设都需要消耗大量钢筋、水泥等建材。螺纹钢期货带有杠杆性，是最敏感的指标，数据每个交易日能在股票交易软件上查到。

.水泥板块指数：选取该指标的逻辑同螺纹钢期货指数。只是水泥没有专门的期货品种，用水泥板块的价格变动，对于市场也是很好的衡量。数据每个交易日能在股票交易软件上查到。

.铁路基建板块指数：选取该指标的逻辑同水泥板块指数，都是政府投资最直接的受益板块，对于市场的反应灵敏。数据每个交易日能在股票交易软件上查到。

3.模型因变量的选取：

沪深300指数、上证180ETF价格、上证50ETF价格。

后文将会进一步分析，究竟哪个标的是最好的操作标的。

注意：为了消除除权出息对于价格的影响，参数和因变量均进行了向后复权的处理。

4.研究时间段：

起点：2006年5月18日（上证180ETF开始测试）

终点：2014年5月28日

5.具体分析：

第一步，分析沪深300与上证50ETF、上证180ETF的相关关系，以确定ETF的最佳操作标的。

从2006年5月18日至2014年5月28日：

沪深300指数同上证180ETF价格走势相关性高达0.994，在95%的置信度下，指标也完全通过了t检验。（如图一所示）

沪深300指数同上证50ETF价格走势相关性高达0.966，在95%的置信度下，指标完全通过了t检验。（如图二所示）

从总体来说，上证180ETF和上证50ETF都是很好的操作标的。

由于股指期货是2010年4月16日推出，为了保证策略的准确性，再进一步进行回归分析，测试的时间段从2010年4月16日至2014年5月28日：

沪深300指数同上证180ETF价格走势相关性高达0.980，在95%的置信度下，指标也完全通过了t检验。（如图三所示）

沪深300指数同上证50ETF价格走势相关性达0.884，在95%的置信度下，指标也完全通过了t检验。（如图四所示）

综上：沪深300与上证180ETF和上证50ETF相关度都很高，通过研究沪深300指数来研究ETF期权是合理的。上证180ETF的相关度更高，投资者选用上证180ETF期权把握性更高。

第二步，以沪深300指数为因变量，上述5个参数为自变量，进行回归分析，结果如图五所示：

可以看到，自变量对因变量的总体解释度高达0.92，在95%的置信度下，5个自变量都通过了t检验，而且与经济意义相符合。即沪深300指数与螺纹钢指数、水泥板块指数、铁路基建板块指数正相关，与SHIBOR隔夜拆借利率、股指期货“空头持仓/多头持仓”比例负相关。

因此，用以上5个变量解释沪深300指数的运行规律是可行的。

第三步，将沪深300指数从2010年4月16日至2014年5月28日根据涨跌划分为26个趋势区间，用5个指标进行验证，结论如下：

验证结果有88%的正确率，说明本策略投资逻辑成立，能够很好的追踪趋势。接下来需要将策略进一步细化成可操作的方法，并进行实盘测试。

六、实盘测试

1.投资假设：

.投资者可用于投资ETF 期权的资金为100万元；

.为了保证投资者有足够资金顺利行权，投资者同一标的同一方向持仓上限为50张合约；

.买入开仓的期权为执行价与标的证券当前价格最为接近的实值期权，卖出开仓的期权为执行价与标的证券价格有一定安全距离的虚值期权；

.投资者已经通过期权知识测试三级考试，能够进行任何开仓操作；

.为了确保流动性，只投资于近月合约；

.闲置的资金可以投入到货币基金市场，进行隔夜操作，收益率等于市场上货币基金的平均年化收益率4%；

.闲置资金的日均余额保守估计为80万元（总资金扣除买入开仓的权力金、义务仓的投资保证金）。

2.测试时间：2014年5月29日至2014年7月23日（两个完整的上证180ETF期权合约月份）

3.投资方式：每日收盘后，对5个参考指标进行测量，以确定当日是空头信号还是多头信号。连续5个交易日出现空头信号，则出现一个空头区间，同理，连续5个交易日出现多头信号，则成为多头区间，区间均为趋势加强的信号；趋势分析的结果确定后，第二个交易日以开盘价进行买入/卖出相应期权。

4.具体步骤：

.初始投资: 出现5个指标指向同一方，趋势显现。如果5个指标均指向空头，第二个交易日开盘买入10张实值认沽期权（执行价与标的证券当前价格最为接近的实值期权），同时卖出10张虚值认购期权（执行价与标的证券价格有一定安全距离的虚值期权）；如果5个指标均指向多头，第二个交易日开盘买入10张实值认购期权，同时卖出10张虚值认沽期权。

.后续操作：

若后续出现与初始趋势一致的信号区间，则其后第二个交易日开盘进行追加投资，追加额为初始投资的一半，以此类推，直到双向一共持满100张合约。

若后续出现与初始趋势相反的信号区间，则其后第二个交易日开盘进行减仓操作，减仓额为初始投资的一半，以此类推，直到减仓到0为止。

若后续投资没有出现信号区间，则保持观望，不加仓也不减仓。

注意：如果出现5个指标均与初始信号反向时，趋势很可能将会发生逆转，紧接着的第二个交易日开盘立刻平仓，并按初始投资的操作步骤，进行反方向操作。

合约到期交割后，紧接着的第二个交易日开盘用最新近月合约恢复交割日的期权持仓状态。

.合约交割操作：

ETF期权趋势追踪策略卖出的ETF期权合约都是处于深度虚值状态，到期日几乎不会有被行权的情况；

如果合约到期日，投资者持有的ETF期权为虚值，则放弃行权，损失期权的权利金；

如果合约到期日，投资者持有实值ETF认沽期权，则在最后交易日以开盘价买入与合约数量匹配的ETF，收盘时行权；

如果合约到期日，投资者持有实值ETF认购期权，则在最后交易日行权，并在第二个交易日以开盘价全部卖出。

5.实盘操作记录

备注：上证180ETF期权手续费为每张5元；上证180ETF手续费为1‰；货币基金的年化收益率为4%。

6.实盘结果记录

在实盘测试期内，ETF期权趋势追踪策略收益率为6.5%，同期上证180ETF增长率为3.36%，沪深300指数增长率为1.22%。实盘测试期内，ETF期权趋势追踪策略在严格控制风险的情况下，获得了超额收益，实现了投资目的。

七、策略的不足

1.出于对流动性的考量，均选择上证180ETF期权的近月合约，但由此造成相对较高的换仓成本，这对于长期投资者不利。

2.为了简化策略，闲置资金的处理是按保守的日均余额和投资收益率进行计算，在实际操作中，可以选择更优的投资标的，实现资金的最优化配置。

3.目前仍然是仿真模拟交易阶段，期权价格波动很大，目前的测试结果在ETF期权正式推出后，尚待验证。

4.仿真交易下，期权的价格都有些偏高，所以不得不采用双向操作的方式降低成本（例如在看空市场时，买入10份认沽期权，马上通过卖出10份认购期权来降低成本）。当期权价格波动更加合理后，可以不再做期权的卖方，降低风险的同时有效增加资金杠杆。

5.目前的操作方式，在大趋势确定时，能够赚取足够超额收益；在大盘震荡时，超额收益可能会减少甚至消失，需要进一步完善震荡市时的操作。

个人投资者姓名：田彦雪 衍生品帐号：2114918381 实际操作人：李骥宇　

申银万国证券股份有限公司成都分公司