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政府行为对中国股市影响的实证研究

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一　零｜爹｜　ｊ　经济学与疆济管短＿　鬈　１ｌ◆　●经济学与经济管理　政府行为对中国股市影响的实证研究　宋福铁１吴晔ｚ　（１．华东理工大学商学院，Ｊ二海２００２３７；２．中国工商银行上海分行，上海２００００１）　［摘　要］在中国股票市场中，政府行为无处不在，政府行为可以分为监管和调控。本文以　２００５年初至２００７年末上海证券交易所股指为数据样本，先用“异常波动点”方法找出监管　和调控事件，而后运用事件研究方法对比研究政府监管行为和调控行为对沪市行情的影　响。研究表明，监管可以规范股市，有利于股市的健康发展；调控短期内容易造成股市的波　动，长期内对股市无影响，且调控信息有提前泄露迹象。因而，建议对股市应多监管少调控，　并应加强调控政策的信息发布管理工作。　［关键词］监管调控累积平均异常收益率　［基金项目］本文系教育部人文社会科学课题“基于国债收益率曲线的利率期货可行性研　究”（基金编号：ｏｓＪＣ７９００３５）成果之一。　［作者简介］宋福铁（１９７１一），男，河南固始人，华东理工大学商学院副教授，博士，研究方向　为金融工程、计量经济；吴晔（１９８６－），男，上海人，任职于中国工商银行上海分行南京东路　史行。　［中图分类号］Ｆ８３０．９１　［文献标识码］Ａ　［文章编号］１００８—７６７２（２０１０）ｏｌ一００３７—０９　一、引言　于证券市场之外的，市场完全按照自身的逻辑运　行。然而，完全自由的证券市场由于信息不对称，　２ｏｏ６年开始股市从连续几年的熊市一下进　充满欺诈和操纵，其外部效应必然导致市场失　入牛市。上证指数暴涨，股指连创历史新高。逐渐　灵。市场失效不可能依靠证券市场自身的力量来　关于流动性过剩，中国股市存在严重的泡沫的观　解决，外部的某种强制力量的介入就从证券市场　点也接踵而来。政府曾几度调整法定存款准备金　中“内生”出来。这就为政府的介入提供了契机。　率，但其似乎无法阻止股指继续高走的步伐。但　毫无疑问，政府在证券市场的介入，弥补了证券　政府在２００７年５月３０日提高印花税后，股指一　市场自身的内在缺陷，提高了证券市场的运行效　路暴跌。正当市场正处于恐慌之中时，股指又连　率。问题是，政府行为是否果能提高证券市场运　续反弹。我们该如何看待政府行为？政府行为对　行效率？　股市的影响效果怎么样？　国内学者对政府对股市的调控和监管颇有争　在一个完全自由的证券市场中，政府是独立　论。　王国刚（２００７）将股市监管和股市调控进行了　一３７一　
ｉ　ｌ　工天｜　ｊ爹　寝ｇ＜，社会群潮　ｊ　毒囊　｜譬　｜　Ｉ　Ⅳｆ　２０加　区分，并认为股票市场只可以监管，不可以调控。　因为股市调控既无明确目标可言，又缺乏调控的　政策手段。基于此，他认为所谓的股市调控理论　是错误的。持相同观点的还有吴敬琏（２００１），他　用事件研究法，采取市场模型分五个阶段对政策　效应进行实证研究。同时，运用行为金融理论对　政策效应形成的微观机理进行深层透析，并得　出，我国股市确实存在明显的政策效应。同时，对　于利好政策，在短期内就会出现价值回归，从而　使政策“反应过度”；对于利空政策，在较长时期　内政策因素持续发生作用，从而使政策“反应不　足”，进一步印证了我国股市具有典型“熊市中的　利好政策”规律。高雷和曹永锋（２００６）采用灰色　系统理论中的灰色关联分析实证研究了中国股　市的政策效应。研究得出：利好政策比利空政策　将政府救市和托市和股市监管进行了区分。主张　政府只管监管，不管救市和托市。　而一些学者却认为对股市可以适度调控。龙　超（２００７）认为股市的宏观调控可以分为两种类　型，一是针对股市的过度繁荣或者过度低迷实施　的调控；二是针对股市突然的大幅下滑或者重大　事件对股市产生负面冲击实施的调控。吴晓求　（１９９５）则将政府对股市的调控分为两个层次：第　一对股市的影响更明显，但差别不大。具体来说，牛　市阶段利空政策影响大，熊市阶段利好政策的影　响大。　个层次是对股市结构及制度框架即股市的长　期发展进行调节；第二个层次则是对股市的非常　态化运行即股市的短期波动进行调节。前者主要　通过政策指导和法律约束来进行，其中包括证券　对于“政府市”的影响，学者们普遍持“需要改　变”的态度。陈碧舟（２００７）通过对股票市场中的　市场法律、法规的完善，统一高效的监管和对证　券市场发展的总体规划等内容。后者重点是控制　股市的短期波动幅度，防止股指暴涨暴跌。何胜　政府行为的分析，发现在股票市场中政府存在介　入过度、干预过多、监管不力以及对投资者保护　不力的情况。提出政府应通过转变观念、完善法　律体系和规章制度、建立高效率的监管体系，通　过规范自身行为来恢复市场信心和投资者对政　府的信任，化解市场风险并实现市场健康有序的　发展。江洲和谢赤（２００７）研究得出，政府长期频　繁地直接干预股票市场，形成所谓“政策市”，势　必造成股票市场脱离其本身规律的作用、市场的　主要功能被扭曲、投资者形成政策跟风的投资倾　向等严重后果。要使证券市场走上正常的运行轨　通（２００６）认为，宏观调控与监管既相互联系又相　互区别。首先，二者的ｔ：Ｉ标不同。股市调控则重在　把握股市运行的周期性特征。并进行相应的调控　操作，建立股市稳定运行机制，以熨平市场的周　期波动或者减小短期波动幅度。股市监管往往采　取法律法规、行政命令等方式直接对市场参与者　尽心约束，而股市调控则往往需要采取市场化措　施来进行，是对市场缺陷进行必要的弥补与修　正。再次，二者的操作过程不一致。股市监管表现　道，恢复其应有的经济功能，必须改变“政策市”　的现状。　对于政府行为对股市的影响，黎元奎（２００５）　提供一个新的视角。通过构建一个简单的理论模　型，引入“政府过度介入”与“政府适度退出”概　为一个长期的不问断的持续过程，而股市调控是　适时而动，需要在股市运行达到一定的临界点时　才予以实施。　政府行为对我国股市有何影响？学者们普遍　认为我国股市是典型的“政策市”。赵文广和綦建　红（２００３）等认为“一切由市场说了算”的股市就　是“市场市”。而由政府力量推动的股市就是“政　策市”。其他学者把股市监管和调控一并作为政　念，在这个理论框架内，认为，中国证券市场变异　是中国证券市场陷入困境的集中表现，是政府过　度介入的直接结果，政府过度介入根源于政府证　券市场目标函数的双重性、政府职能的双重性和　府的推动力量并成为“政策市”的代名词。由于我　国的股市并未发展成熟，长期笼罩在政策的影响　下。也就是学者们所说的“政府市”。马金海，唐德　祥和王牧（２ｏｏ７）根据我国股市实际运行数据，运　一计划经济意识形态与市场经济意识形态之间的　内在矛盾与冲突。他研究得出的基本结论是：中　国证券市场“非政府力量”的聚集与增强，是促使　政府适度退出和证券市场走出困境进一步变革　３８—　
经举学与。｜鹰棼　管ｊ蟹　的逻辑取向。宋玉臣和赵振全（２００６）运用方差比　率寻找“异常波动点”的分析法和市盈率分析法，　２．政府对股市监管和调控区别　将股市监管概念与股市调控概念相区别，因　为二者的实施主体、目标任务、凭借手段、实施方　式上有根本的差别：　１．实施主体。政府监管主要是由中国证监会　对中国股票市场与政府行为的关系进行了实证　研究，得出了两个结论，…　是认为政府政策的方　向是正确的：二是认为政府的行为会引起股票市　场的短期异常波动。　及下属各级地方证监机构作为证券市场的管理　者为主要实施主体。股市的宏观调控则以财政当　局和货币当局为主要实施主体。　２．目标任务。政府对股市的监管是为了保护　投资者的合法权益不受非法侵犯，确保“公平、公　开、公正”的市场原则得以实现。调控则是在股市　本文借鉴事件分析法，寻找异常波动点后，首　先将事件分为调控与监管事件，分别研究这两类　事件对股市的影响，并对比研究政府对股市的调　控和监管效果。分类研究调控事件和监管事件对　股市的影响，与以前学者的研究视角有所不同，　为本文的创新之处。本文余下部分安排如下：第　二部分分析政府对股市调控和对股市监管的异　同，先从理论上分析调控和监管对股市的影响；　第三部分对调控与监管事件对股市的影响进行　实证分析，首先确认异常波动点，找出异常波动　点后，根据筛选的数据和政府在异常波动点发生　处于过度低迷或过度繁荣时干预股市，使股价不　偏离正常的波动范围。　３．凭借手段。对股市的监管是证券市场的法　律法规及其被授予的监管权力，并直接作用于违　法违规者。而调控主要是以税收政策和货币政策　等为手段。　时问前后的事件进行分类，然后使用事件法进行　分类讨论和对比研究，并对政府对股市的调控和　监管的效果进行评价；最后总结全文。　４．实施方式。监管是通过发布法律法规来规　范股票市场，是一个持续性的工作；调控是对某　一情况而做出针对性的宏观调控，是一个非持续　二、政府对股市的行为理论分析　１．政府对股市监管和调控的定义　性工作。　可见，股市宏观调控与股市监管在实施主体、　目标任务、凭借手段、实施方式等诸多内涵上都　不相同，因此，不应该将股市宏观调控概念与股　在研究政府行为对股市的影响前，有必要先　确定政府行为的含义。笔者认为，政府对股市的　行为可分为监管帮１调控。股市的监管以证券市场　市监管的概念混为一谈，而应该将二者严格区别　开来，给股市的宏观调控以一个具体明确的界　定，有利于我们对股市宏观调控进行深入的研究。　的法律、法规制度为基础，以信息的真实、准确、　完整、及时披露为中心Ｔ作，以有效制裁证券欺　诈、虚假阐述、信息误导、价格操纵、内幕交易等　违法行为为重点，规范市场主体的行为。股市监　三、政府对股市的行为的实证研究　上面将政府行为区分为监管和调控，接下来，　我们将对这两类行为进行实证分析，对比分析这　两类政府行为对股市的影响。　１．异常波动点分析　管当局主要是维护市场的＿Ｆ常秩序，是一个持续　的经常化工作。例如，２００７年７月，中国证监会修　订后的《公开发行证券的公司信息披露内容与格　式准则第３号＜半年度报告的内容与格式＞》发布　实施。而股市的宏观调控是以财政当局和货币当　局为主要实施主体，以税收政策和货币政策为手　段，用间接的方式对处于过度低迷或者过度繁荣　的股市进行调控。股市的宏观调控是间歇性的，　只有在股价水平明显偏离正常范围的时候，才有　必要出台有针对性的调控措施。　一本文使用“异常波动点”方法进行检验。数据　样本为２００５年１月１目至２００７年１２月３１日的　每日上证指数。“异常波动点”方法是由Ｗｉｃｈｅｍ，　Ｍｉｌｌｅｒ和Ｈｓｕ于１９７６年首先提出的。在这里，股　价波动是以时间序列中收益率的方差变化来表　示。以Ｐ　表示第ｔ期的股票价格，ｐｌ一　表示第ｔ一１　期的股票价格，　为第ｔ期的股票收益率，Ｒ，＝　３９—　

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