一、公司简介

青岛啤酒股份有限公司是国家特大型企业，其前身是国营青岛啤酒厂，公司前身青岛啤酒厂，1903年由英、德商人合资创建，解放后为国营青岛啤酒厂。1993年，由青岛啤酒厂独家发起，吸收合并了青岛啤酒第二有限公司、青岛啤酒第三有限公司、青岛啤酒四厂，组建成“青岛啤酒股份有限公司”。1993年在香港发行H股股票上市，同年8月，A股在上交所上市。公司从1997年实施扩张战略以来，至今已在17个省建立48家厂家。2001 年公司实现啤酒产销量251万吨，比200年增长35%市场份额已由8.3%增至11%，2002年该公司以严格的质量保证体系和卓越的产品质量，被中国质量管理协会评为“全国质量效益型先进企业”和“全国用户满意企业”，青岛啤酒品牌价值升至67.1亿人民币。从全国布局来看，公司在全国主要省份均有生产布局，为日后的扩张打下良好基础。由于啤酒原材料的涨价，未来的啤酒市场将以大规模企业为主，中小型生产厂家承受不起高额成本纷纷退出，青岛啤酒也将继续扩大生产以降低成本，逐步向国际化大型现代企业转变，从而进入世界前十大啤酒生产商行列。

二、啤酒行业特征简介

2010年随着中国经济的持续增长，啤酒市场继续保持了稳步增长的态势，全年共生产啤酒4483万千升，同比增长6.3%（数据来源：国家统计局）。由于大型啤酒企业通过收购兼并及自身新建、扩建产能，使行业集中度进一步提高，全国前四大啤酒企业已占市场份额的近60%，市场竞争也从市场层面向战略布局、并购、资本等各个层面延伸，使未来的竞争更具挑战性。

三、经营情况
　　面对复杂的宏观经济环境，2010年公司确立了"战略导向，一体化运营，强化行业领导地位；市场拉动，供应链优化，提升系统运营效率"的年度工作方针，经过全体员工的共同努力，公司全年共完成啤酒销售635万千升，同比增长7.4%；实现销售收入196.1亿元，同比增长10.4%；实现净利润15.2亿元，同比增长21.6%。
　　公司充分发挥青岛啤酒的品牌优势，依托集约化、一体化、专业化的营销体系，积极开拓市场，使销售结构进一步优化，中高端产品快速增长，公司共实现主品牌青岛啤酒销售348万千升，同比增长18%，新推出的高端品种--奥古特、逸品纯生啤酒市场反响良好，纯生、听装、小瓶青岛啤酒等高端品种共增长26%。全年公司平均毛利率35.2%，同比提高0.6个百分点。青岛啤酒品牌价值由2009年的366亿元提升至426亿元人民币，持续居行业之首。
　　公司积极实施"双轮驱动"战略，推进全国市场的战略布局，年内在青岛、上海、福州、珠海等地相继启动了企业搬迁、扩建项目，并成功收购了山东新银麦啤酒有限公司、嘉禾啤酒公司太原啤酒厂，在石家庄动工兴建新啤酒厂等，进一步扩大了公司产能和规模，完善了公司在国内市场的布局，并强化了基地市场建设。
　　公司加强供应链体系建设，强化了与战略供应商的长期协作关系。在大宗物资采购中，公司加强对原材物料价格走势研判，采取长短结合的灵活采购周期，有效地控制了成本，保障了生产需求。

四、财务报告分析

4.1 主要会计政策和会计估计

基于啤酒行业的行业特征和青岛啤酒的财务报告附注，我认为有两块会计政策值得我们关注。

（1）存货。存货包括原材料、在产品、库存商品和周转材料等，按成本与可变现净值孰低计量。存货发出时的成本按加权平均法核算，库存商品和在产品成本包括原材料、直接人工以及在正常生产能力下按系统的方法分配的制造费用。存货跌价准备按存货成本高于其可变现净值的差额计提。可变现净值在日常活动中，以存货的估计售价减去至完工时估计将要发生的成本、估计的销售费用以及相关税费后的金额确定。本集团的存货盘存制度采用永续盘存制。周转材料包括低值易耗品和包装物等，采用分期摊销法进行摊销。

可以看到青岛啤酒关于存货的会计政策和行业的无大的区别，所以可以说青岛啤酒在存货计量方面可操纵空间不大，存货的数据基本上是公允的反映。

（2）政府补助。政府补助为本集团从政府无偿取得的货币性资产或非货币性资产，包括搬迁补偿、税费返还、财政补贴等。政府补助在本集团能够满足其所附的条件并且能够收到时，予以确认。政府补助为货币性资产的，按照收到或应收的金额计量。政府补助为非货币性资产的，按照公允价值计量；公允价值不能可靠取得的，按照名义金额计量。与资产相关的政府补助，确认为递延收益，并在相关资产使用寿命内平均分配，计入当期损益。按照名义金额计量的政府补助，直接计入当期损益。与收益相关的政府补助，用于补偿以后期间的相关费用或损失的，确认为递延收益，并在确认相关费用的期间，计入当期损益；用于补偿已发生的相关费用或损失的，直接计入当期损益。

2010年年报摘要中说到其营业外收入同比增加14.9%，主要原因是报告期内政府补助增加所致，而其对这一部分并没有做相应的披露，我们无从得知这笔政府补助的具体内容，有操纵利润的嫌疑。

4.2会计信息披露质量

青岛啤酒的2010年年报资料中未讲到政府补助的具体内容，有操纵利润的嫌疑。而且也未涉及营业费用和管理费用项目的披露，这使我们无法评估其研发活动的效率。

除此以外，青岛啤酒在信息披露方面较为清晰，充分解释了关键的会计政策，且较为合理，对其当期经营业绩也进行了充分解释，有分部信息，分部报告质量较好，规定应该披露的内容都做出了合乎规范的披露。

4.3资产负债表分析

4.3.1下表为2010年三家啤酒企业资产负债表中资产部分结构比较

（1）货币资金。货币资金占总资产的部分，青岛啤酒为42.74%，燕京啤酒为10.34%，重庆啤酒为6.68%。可见青岛啤酒货币资金所占比重是三家中最大的，其中可以看出青岛啤酒整个公司的财务战略都是比较稳健的，留足充裕的资金用于周转，可见这家公司可靠度很高，资金不易出现短缺，但同时这种过于稳健、保守的战略其实对公司的发展并不很好。

（2）存货。青岛啤酒存货占总资产的10.93%，燕京啤酒存货占总资产的20.33%，重庆啤酒存货占总资产的24.58%。青岛啤酒的存货是三家中最低的，几乎是其他两家的一半。存货包括原材料、在产品、库存商品和周转材料等，存货越少，库存成本也就越低，对于企业利润的贡献也就越大。另外，由于啤酒行业的特殊性质——啤酒的保质期很短，库存越低意味着商品周转得越快，也即啤酒越新鲜，所以存货的大小一定程度上也可以反映啤酒的新鲜度，这对于啤酒行业也是至关重要的，是决定一个啤酒企业成败的要素。这一点上青岛啤酒做得相当成功，我们从此可以看到这个啤酒巨头的地位是当之无愧的。

而其存货如此低也是有历史原因的。上世纪末曾因为物流网络的混乱而大伤元气，面临着库存量居高不下、部分地区缺货严重、过期啤酒充斥市场、品牌忠诚度大幅下降、销量徘徊不前等居多问题。2001年，青啤面向中国进行销售物流规划方案的招标，招商局下属的物流集团最终胜出，与青啤同征战场。在招商局物流集团的严格监控下，每段运输路线都规划了具体的时间，从甲地到乙地，不仅有准确的时间表，而且可以按一定的条件(客户、路线、重量、体积等)自动给出车辆配载方案，提高配车效率和配载率，这都是之前不能做到的。而对于区域的经销商的要求，则是要有自己的仓库。青啤将各销售分公司改制为办事处，取消了原有的仓库及物流职能，从原有的总部和分公司都有仓库的情况，变成了由中央分发中心至区域物流中心，再到直供商，形成了“中央仓－区域仓－客户”的配送网络体系，对原来的仓库重新整合。除仓储的焕然一新之外，库存管理中还采用信息化管理，提供商品的移仓、盘点、报警和存量管理功能，并为货主提供各种分析统计报表，例如有进出存报表、库存异常表、商品进出明细查询、货卡查询和跟踪等等。种种措施成效斐然，在一系列的整合后，青啤的每年过千万元亏损的车队转变成一个高效诚信的运输企业。而且就运送成本来说，由0.4元／公里降到了0.29元／公里，每个月下降了100万元。在青啤运往外地的速度上，也比以往提高了30％以上。青啤集团的整体营销水平和市场竞争能力大大提高。

（3）固定资产。青岛啤酒固定资产占总资产的31.00%，燕京啤酒固定资产占总资产的50.96%，重庆啤酒固定资产占总资产的47.73%。可以看出青岛啤酒的固定资产占总资产的比重最低，差异也非常大。一方面，低的固定资产率如果能支持大额的销售，说明企业的运营能力非常强，只要很少的固定资产就能带动很多销售收入，让资金可以用于其他方面。但另一方面，如果固定资产过低，则很容易导致企业发展不良，毕竟啤酒行业是生产行业，厂房设备投入不多久很难有大的产出，这对于啤酒企业的发展是很不利的。所以对于其低的固定资产率，青岛啤酒应该提高警惕，努力提高运营能力。

4.3.2下表为2010年三家啤酒企业资产负债表中负债及所有者权益部分结构比较

短期借款。青岛啤酒的短期借款为1.10%，燕京啤酒的短期借款为11.05%，重庆啤酒的短期借款为25.20%。看出青岛啤酒的短期借款为三者中最低，只有1.10%，远低于其他两家我认为这可以结合资产负债表中的货币资金项目看。因为青岛啤酒的货币资金项目非常充裕，所以一般不拖欠相应的原材料供应商的货款，导致其短期借款部分非常少，从这里也可以看出青岛啤酒这个巨头稳健的一面。

4.4现金流量表分析

4.4.1同行业分析

下表为2010年三家啤酒企业现金流量表的结构比较

（1）销售费用。青岛啤酒销售费用占总收入的19.69%，燕京啤酒销售费用占总收入的11.77%，重庆啤酒销售费用占总收入的12.96%。可以看出青岛啤酒的销售费用实在是太高，如果青岛啤酒能在销售费用上控制成本，那么它的利润则又会有一个很大的提高。

（2）管理费用。青岛啤酒管理费用占总收入的5.42%，燕京啤酒销售费用占总收入的8.05%，重庆啤酒销售费用占总收入的12.06%。青岛啤酒的管理费用是三家中最低的，我认为这与企业的规模有着非常大的关系，越是大的企业，其运营模式更为科学有效，管理费用其实同比更低，这也证实了青岛啤酒企业运营的有效性。

4.4.2企业时间分析

4.4.2.1收入结构分析

下表为青岛啤酒2006-2010年现金流量表以收入为分母的结构比较

2010年财务费用可以明显看出所占比重降低，主要原因是报告期内利息收入增加及借款利息支出减少所致。其他各方面比重未见明显变动。

4.4.2.2收入费用成长分析

下表为青岛啤酒2006-2010年现金流量表以2006年为基数的比较

（1）营业收入逐年增加，主要原因：①优化产品销售结构，主品牌所占比重增加；②公司主营产品销售增长趋势较好，销售量增长，使得营业收入提高所致。

（2）营业成本也是逐年增加。主要原因：①报告期内调整产品结构；②报告期内公司销售规模的扩大，使得营业成本提高所致。③物价提高，原材料成本上升。但比较也可以看出营业成本的增幅仍然小于营业收入的增幅。

（3）期间费用。①销售费用逐年增加，主要原因是报公司产品结构优化，高端产品销售量增长较高，促销费用增长所致。②管理费用逐年增加，主要原因是公司产销量增长，运行支出增加所致。③财务费用比09年减少，主要原因是利息收入增加及借款利息支出减少所致。
（4）营业外收入。营业外收入逐年增加，主要原因是政府补助增加所致。
（5）所得税费用。所得税费用呈上升趋势，主要原因是利润增加导致所得税费用增加所致。

4.5财务指标分析

4.5.1财务效益状况

净资产收益率。净资产收益率是公司税后利润除以平均股东权益得到的百分比率，该指标反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。指标值越高，说明投资带来的收益越高。从上表可以看出青岛啤酒的净资产收益率是居中的，而重庆啤酒的净资产收益率最高，也即其盈利能力最强。

4.5.2资产运营状况

（1）存货周转率。存货周转率是销货成本与平均存货余额的比率，是衡量和评价企业购入存货、投入生产、销售收回等各环节管理状况的综合性指标。存货周转率指标的好坏反映企业存货管理水平的高低，它影响到企业的短期偿债能力，是整个企业管理的一项重要内容。一般来讲，存货周转速度越快，存货的占用水平越低，流动性越强，存货转换为现金或应收账款的速度越快。因此，提高存货周转率可以提高企业的变现能力。从上表可以看出青岛啤酒的的存货周转率是三家中最高的，以及其存货管理水品是最高的，资产运营状况很好。从这里我们也可以预测其短期偿债能力是最强的。

（2）固定资产周转率。是企业销售收入与固定资产净值的比率，表示在一个会计年度内，固定资产周转的次数，或表示每1元固定资产支持的销售收入。主要用于分析对厂房、设备等固定资产的利用效率，比率越高，说明利用率越高，管理水平越好。如果固定资产周转率与同行业平均水平相比偏低，则说明企业对固定资产的利用率较低，可能会影响企业的获利能力。它反应了企业资产的利用程度。从上面可以看出青岛啤酒的固定资产周转率比同行业的高出很多，说明青岛啤酒的固定资产利用率很高，资产运营状况良好。

（3）总资产周转率。总资产周转率是业务收入净额同平均资产总额的比率，是考察企业资产运营效率的一项重要指标，体现了企业经营期间全部资产从投入到产出的流转速度，反映了企业全部资产的管理质量和利用效率。一般情况下，该数值越高，表明企业总资产周转速度越快。销售能力越强，资产利用效率越高。从上表比较得出青岛啤酒的总资产周转率最高，几乎是其他企业的两倍，所以认为青岛啤酒的资产运营状况最好。

4.4.3偿债能力状况

（1）短期偿债能力

①流动比率。流动比率就是全部流动资产与流动负债的比率，它是衡量企业资产流动性的大小，判明企业短期偿债能力最通用的比率。该比率表示每一年流动负债有多少流动资产作为偿债保障，通常认为企业流动比率越大，其短期偿债能力越强，企业财务风险相对就小，债权人则更有保障，安全系数也相对较高。一般而言，生产企业流动比率要求维持在2.0以上，最低一般不低于1.25，如果低于1.25，则企业的短期偿债风险较大。从上表可以看出青岛啤酒的流动比率为1.6448，远高于同行业的燕京啤酒和重庆啤酒的流动比率，是较为正常的数值，由此可以看出青岛啤酒的短期偿债能力较强，财务风险较低。

②速动比率。速动比率就是速动资产与流动负债的比率。速动资产指货币资金、交易性金融资产和各种应收、预付账款等可以在短期内变现的资产。速动比率是流动比率的一个重要辅助指标，它相比流动比率而言，它更能准确可靠地评价企业资产的流动性和短期偿债能力。该比率主要是假设速动资产是可以用于偿还债务的资产，表明每一年流动负债有多少速动资产作为偿债保障。一般速动比率维持在1左右是比较合理的，考虑到应收账款的变现能力，一般速动比率要求不低于0.8。从上表可以看出青岛啤酒的速动比率为1.3219，同样远高于同行业的燕京啤酒和重庆啤酒，所以其偿债能力强，财务风险低。但其数据又有点过于偏高，这其实是对资金的利用不够充分，是一种浪费。

（2）长期偿债能力

资产负债率：资产负债率是指负债总额与资产总额的比率，它表示资产总额中有多少比重是债权人提供的资金，用于衡量企业利用债权人资金进行财务活动的能力以及在清算时企业资产对债权人权益的保障程度。资产负债率是衡量企业债务水平及风险程度的重要标志。一般认为资产负债率应该保持在40%-60%，但是不同的行业以及企业处于不同时期，企业对债务的态度是有区别的。不过，我国《公司法》规定，公司公开上市，其净资产与资产总额的比例必须在30%以上，也就是上市公司资产负债率不得高于70%。从上表中我们看到青岛啤酒的资产负债为45.3244%，是处于一个较为中等平均的水平，而且从第一项分析看出青岛啤酒的盈利能力是同行业中非常高的，所以我们有理由得出青岛啤酒的长期偿债能力也是非常强的。

综上，分析认为青岛啤酒的偿债能力很强，财务风险较低。

4.5.4发展能力状况

（1）主营业务收入增长率。主营业务收入增长率是本期主营业务收入增长与上期主营业务收入的比率，可以用来衡量公司的产品生命周期，判断公司发展所处的阶段。一般的说，如果主营业务收入增长率超过10%，说明公司产品处于成长期，将继续保持较好的增长势头，尚未面临产品更新的风险，属于成长型公司。如果主营业务收入增长率在5%～10%之间，说明公司产品已进入稳定期，不久将进入衰退期，需要着手开发新产品。如果该比率低于5%，说明公司产品已进入衰退期，保持市场份额已经很困难，主营业务利润开始滑坡，如果没有已开发好的新产品，将步入衰落。从上面的数据我们比较发现青岛啤酒的主营业务收入增长率超过10%，说明青啤尚处于成长期，发展能力良好。

（2）总资产增长率。总资产增长率是企业本年总资产增长额同年初资产总额的比率，反映企业本期资产规模的增长情况。总资产增长率越高，表明企业一定时期内资产经营规模扩张的速度越快。从上表分析可以看出青啤的规模扩张速度是较快的，但没有燕京啤酒疯狂，所以青啤在发展扩张时还要注意进行整合，避免盲目扩张。

五、财务诊断

（1）销售费用/主营业务收入比率过高：青岛啤酒每年的销售费用都居高不下，主要是因运费、广告费、促销费用过高所致。公司需在确保提升市场占有率的前提下提高费用利用率，提高一次配送率以降低运费；采取新产品以广告为主，成熟产品以消费者促销为主，成长性产品以广告和促销相结合的策略，加强对费用的管控，做到有计划、有目标、有考核、有奖惩，明确责任，加强费用的预算，并进行控制和执行的检验，及时分析原因。

（2）总资产增长率较高：主要是因公司快速扩张，组织膨胀，整合不到位所致；公司应该着手构建扁平化组织，整合人力资源，强化主管管理幅度。

（3）速动比率过高，企业可能因拥有过多货币性资产而丧失一些投资获利的机会。

进一步分析发现其现金比率过高，货币资金占总资产的42.74%，意味着企业流动负债未能得到合理运用，而现金类资产获利能力低，这类资产金额太高会导致企业机会成本增加，所以青啤应那选择合适的项目进行投资，以增强企业资产的获利能力。

六、投资价值分析

2010 年青啤经营情况略低于预期，销量约为635万千升，同比增长7.4%左右，低于公司年初提出的高于行业2个百分点的承诺。实现销售收入196.1亿元，同比增长10.4%；实现净利润15.2亿元，同比增长21.6%。其中，青啤主品牌的销量为348万千升，同比增长18%。我认为：青啤业绩低于预期的原因主要有两方面：①啤酒行业集体遇到的金融危机、气候等外部因素；②来自公司战略调整的内部因素。

2011 年青岛啤酒稳定增长，有保障在2011 年公司销量增长11%，其中主品牌销量占比高达55％。公司2010 年的经营目标为销量增长高于行业2 个百分点，品牌战略调整步伐将放缓，主品牌销量占比目标值为50％。预计公司2011 年的EPS 为0.91 元，相应的动态PE 为24.5 倍。青岛啤酒在2011年具有稳定的增长，维持公司“增持”的投资评级。

附表一、青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒2010年资产负债表

附表二、青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒2010年利润表

附表三、青岛啤酒2006-2010年利润表