防范中国经济深度下滑

□东海证券研究所 中国人民大学经济研究所
　　执笔人：刘元春、朱戎、阎炎

　　总体预测 
 
　　2008年在外部环境恶化、国内结构性政策调整以及经济内在周期的三重压力下，中国宏观经济急转直下，经济增长速度在固定资产投资实际增速和外需增速下降的引领下出现大幅度的下滑，中国宏观经济开始步入深度下滑的下行区间。
　　与其他年份相比，2008—2009年中国宏观经济运行机制可能呈现以下几个特征：

　　世界经济周期与中国经济周期、实体投资调整周期与金融资本调整周期、结构转型力量与周期性调整力量、房地产调整周期与制造业调整周期等多重因素的叠加决定了本轮经济下滑的深度特性。

　　“出口—投资驱动型生产方式”的逆转决定了中国宏观经济将先后面临总需求下滑和总供给提升的双重压力，在中国结构联动性和结构刚性的约束下，中国宏观经济不仅会出现“冰火两重天”的急剧变化，而且其下滑的深度将超过通常预期的水平。

　　中国外需面临的冲击将由前期的供给型冲击快速向需求型冲击转变。这决定了中国外需下滑的幅度不仅会进一步提升，而且难以从供给面进行政策缓和。

　　外需增速的下降暴露了中国宏观经济增长模式的脆弱性，但没有主导中国宏观经济直线下滑的模式和深度。实际投资的大幅度下降乃是中国宏观经济直线下滑的核心力量。“出口-投资导向型增长模式”的内在矛盾决定了中国传统的增长方式和生产方式难以持续。中国宏观经济不仅面临总量性的急剧调整，更为重要的是它将面临增长模式的“拐点式”变化。

　　房地产需求和房地产投资的下滑已成为定局，房地产深度调整的模式不仅决定了中国宏观经济调整的路径，也决定了其调整的深度。

　　消费增速的稳定是2008年宏观经济直线下滑的核心阻止力量，但由于收入分配格局难以改变、住房性支出大幅度下降以及危机预期蔓延等因素的存在，未来消费增速难以维持。

　　各种价格总水平在总需求下滑和潜在总供给水平持续增长的双重作用下，将出现大幅度的回落，“滞胀”的威胁将远离中国宏观经济。

　　政府的本轮强力干预将在短期缓和宏观经济总量上的下滑，但其投资主导型的救助计划与增长模式转变存在冲突，难以从根本上缓和投资—出口导向型增长模式的内在矛盾，反而可能会加剧宏观经济短期与中期的冲突，导致下行区间的期限延长、波动加剧、萧条反复。因此，中国宏观经济可能将在2008-2012年期间出现“W”下行波动模式。

　　4万亿刺激计划的信号意义大于其实际的投资意义，其增量在规模上并不足以弥补投资下滑的缺口。

　　宏观经济总量的急剧下滑将带来中国低端行业的失业增加，中国将面临前所未有的社会压力，社会问题和宏观问题的权衡决定了政府干预宏观经济在中期和短期的权衡，从而决定政府在投资促进型政策与消费促进型政策的权衡和选择。

　　本报告基于上述各种判断，设定以下主要外生参数：（1）2009年中央财政预算赤字率为2.5%；（2）2009年人民币与美元的平均兑换率为6.82。依据中国人民大学中国宏观经济分析与预测模型—CMAFM模型，分年度预测2008年与2009年全年中国宏观经济运行的状况，主要结果如下：

　　预计中国2008年全年GDP增长达到9.6%，比2007年回落2.3个百分点；第一产业增速虽有提升，但第二、三产业出现深度回落，其增速分别下滑3.1、2.5个百分点；名义投资增长速度较2007年虽有上升，达到26.2%，但由于固定资产投资价格有较大提升，固定资产投资实际增速下滑达到4.8个百分点；社会消费持续增长，名义增速达到21.6%，高于2007年4.8个百分点，扣除价格因素其增幅仍达到2.6个百分点；按照美元计价的出口增长速度达到21.0%，与2007年相比下降了4.7个百分点，进口增长25.5%，与2007年比提高了4.7个百分点，贸易顺差达到2650亿美元，名义增长速度达到1.1%，但扣除美元贬值和其他价格因素，贸易顺差实际增幅为-2.3%；货币增长较2007年出现下降，狭义货币供应M1达到11.1%，M2增长16.0%；在货币供应、大宗商品价格总需求增速全面下滑的作用下，CPI开始高位回落，全年达到6.1%。

　　2009年中国宏观经济将进一步下滑，虽然政府采取大规模刺激计划。预计2009年全年GDP增速为8.42%，三大产业的增速同步下滑，分别下滑1.2、1.4和1个百分点；固定投资名义增速和实际增速双双下滑，下滑幅度分别达到7.5和1.5个百分点；进出口增速同步回落，名义增速回落幅度分别达到5.9个百分点和6.1个百分点。在经济全面深度下滑的作用下，价格出现持续下滑的局面，但在货币政策全面放松的作用下，通货紧缩的局面不会出现，全年CPI达到2.3%。
 

　　判断与分析

 
　　2008年各项主要经济指标预测
指标　　　　　　　 ２００７年　　　　　　 ２００８年预测　　　　 ２００９年预测
ＧＤＰ增速（％）　　 １１．９　　　　　　　  ９．６　　　　　　　　 ８．４２
其中：一产（％）　　 ３．７　　　　　　　　　 ４．７　　　　　　　　 ３．５
二产（％）　　　　 １３．４　　　　　　　　  １０．３　　　　　　　  ８．９
三产（％）　　　　 １２．６　　　　　　　  １０．１　　　　　　　  ９．１
全社会固定资产投资　１３７２３９　　　  １７３１９５　　　　　  ２０５５８２
　　　　　　　　　 （２４．８％）　　　 （２６．２％）　　　　 （１８．７％）
社会消费品零售额　　 ８９２１０　　　　　 １０８４７９　　　　  １２５８３６
　　　　　　　　 （１６．８％）　　　　　 （２１．６％）　　　 （１６．１％）
出口　　　　　　　　 １２１８０　　　　　　 １４６１７　　　　　　 １６６７８
（亿美元）　　　 （２５．７％）　　　　 （２１．０％）　　　　 （１４．１％）
进口　　　　　　　 ９５５８　　　　　　　  １１９６７　　　　　　 １４１７４
（亿美元）　　　　 （２０．８％）　　　　 （２５．２％）　　　 （１９．１％）
狭义货币供应量Ｍ１（亿元）　１５２５１９　　　  １６９２９６　　　  １８９６１１
　　　　　　　　　　 （２１．０％）　　 （１１．１％）　　　　 （１２．０％）
广义货币供应 量Ｍ２（亿元）４０３４０１　　  ４６７９４５　　　  ５４２１３８
　　　　　　　　　　 （１６．７％）　　　　 （１６．０％）　　　　 （１５．７％）
居民消费价格指数上涨率　４．８％　　　　　　  ６．１％　　　　　　　  ２．３％

　　一、急转直下的2008年中国宏观经济

　　2008年中国宏观经济的总体状况可以用“急转直下”来进行描述，不仅总体状况与2007年全面高涨的局面形成强烈反差，而且上下半年各种宏观经济指标呈现出“冰火两重天”的局面。这集中体现在以下11个方面：

　　第一，GDP逐季下滑，全年下降幅度预计达到2.3个百分点，其中第三季度同比下降达到3.2个百分点，经济增长速度回落至2000—2002年的水平。

　　第二，工业增加值快速下滑，全年预计下滑幅度将达到7个百分点，其中季度同比增速最大下降幅度将超过10个百分点，年末同比增长速度与1999—2001年水平相当。

　　第三，固定投资名义增速虽有所提升，但由于固定资产价格的上涨，实际投资增速下降明显，全年下降幅度将达到4.7个百分点。全年实际增速水平与2002年的水平相当。

　　第四，贸易顺差当月总额虽屡创新高，但各季度累计增速下滑剧烈，全年同比增速预计下滑46.6个百分点。由于前两个季度增速下滑很大，后两个季度的回升无法改变全年全面回落的局面。扣除各种价格因素全年贸易顺差的实际增速下滑也超过30个百分点。

　　第五，房地产行业调整剧烈，销售面积和销售价格指数都出现全面的回调，其中销售面积增速发生逆转，全年销售面积预计比去年降低18.1%，增速下降41.3个百分点；房屋销售价格指数下滑，全年下滑幅度达到9.1个百分点，其中第四季度环比价格出现明显负增长。

　　第六，财政收入自7月出现快速下滑，逆转了上半年的乐观态势，同比增速从1月的42.4%下降到10月的-0.3%。预计全年增速为21.0%左右，比2007年下降12.5个百分点。

　　第七，主要产品产量的增速大幅度下降，产能过剩在2008年下半年全面出现。其中发电量急剧下滑，同比当月增速由3月的16.6%下降到10月的-4.0%，全年增速预计下滑20.7个百分点；汽车当月的同比增速由2008年7月的13.2%下降到8月的-3.3%，全年增速预计下滑11.8个百分点；铁矿石原矿产量的同比增速由6月的27.14%下降到8月的3.1%；化纤产量的同比增速由2007年的18%增速到2008年下半年的负增长，其中8月的增长达到-6.8%；发电设备产量同比当月增速由2007年全年的36.8%下降到2008年7月的-37.35%；工业用电炉产量同比增速由8月的23.19%下降到9月的-20.15%；发电设备产量同比增速由6月的0.7%下降为7月的-37.4%。

　　第八，制造业供求关系全面逆转，制造业经理采购指数（PMI）大幅回落。2008年上半年PMI曾经一度达到59.2的历史最高位，但是在下半年发生急速下滑，7月开始跌破50，并于10月份创历史新低44.6。与2007年相比，新订单指数大幅度回落，平均下滑4.7个百分点，出口订单指数低于去年同期水平达到5个百分点。与此同时，产品库存指数自7月份持续攀升，比2007年提高3.1个百分点，达到历史新高（50.5）。这充分表明已经面临普遍的制造业需求不足，产品滞销、库存积压的现象。

　　第九，工业利润率全面下滑，2008年1—8月份累计工业利润增长19.4，比去年同期下滑了17.6个百分点。全年同比增速预计下滑接近20个百分点，与2001—2002年水平相当。

　　第十，股票指数振荡剧烈，金融资产缩水严重。10月末，上证、深证综合指数分别收于1800和6000点，比去年同期分别下跌70%和60%，股票总市值从2007年11月到目前缩水超过14万亿，其中流通市值缩水超过3.8万亿。沪、深两市A股平均市盈率由2007年末的59倍和72倍降为11月的14倍。

　　第十一，货币流通速度放缓，各种价格指数大幅度回落，通货膨胀压力在宏观经济直线回落中自然消失。2008年9月M0增速为9.3%，比去年同期下降3.7个百分点，M1增速为9.4%，比去年同期下降12.7个百分点，10月末M2同比增速为15.02%，比去年同期下降3.45个百分点。与此同时，2008年下半年价格水平同步出现回落。2008年上半年价格水平依然高企，其中CPI和RPI于2月份达到近10年的最高位，分别达到8.7%和8.1%，PPI、燃料动力类购进指数以及重工业价格指数于8月也达到近12年的最高位，分别达到10.1%、30.85%和15.01%。但是9月以来，各项同比和环比价格指数出现大幅度回落，10月份同比增速CPI为4.0%，RPI为4.6%，PPI为6.6%，燃料动力类购进指数为24.57%，重工业价格指数为9.27%，都回到正常可接受的水平，中国通货膨胀威胁基本解除。

　　二、经济急转直下的内在机理

　　是什么原因导致2008年中国宏观经济出现“急转直下”、“冰火两重天”的局面？一般认为是“出口惹的祸”！但是这种观点并不准确，中国外需增速下滑只能说明中国GDP增速下滑的20%。因此，出口下滑只是中国宏观经济急转直下的诱因和导火索，而不是它的核心。

　　我们认为，2008年宏观经济急转直下的表面原因在于总需求与总供给之间的相对关系发生逆转，在于出口和房地产两个火车头的供求关系逆转。但其核心原因在于“为出口而投资”、“为投资而投资”传统生产方式和增长模式已走到尽头，出口增速的下滑不仅打破了“出口与投资”的互动机制，更为重要的是它挤破了投资领域自我循环机制所形成的投资泡沫，开启了投资收缩的反向调整机制，使固定投资在制造业和房地产行业的引领出现全面滑坡，产能出现全面过剩，潜在产出缺口出现拐点式的变化。在潜在总供给快速提升与实际总需求快速消失的双重压力下，投资驱动型增长方式内在矛盾全面激化，并意味着中国宏观经济全面下滑的反向强化机制已经形成。该结论主要体现在以下两个方面：

　　1，潜在GDP的快速提升、产出缺口的加速扩大及其“拐点式”的急剧变化是中国宏观经济供需关系逆转的集中表现，一方面总需求在实际投资增速下滑和外需增速下滑的引领下迅速回落，另一方面总供给却在2002—2007年固定投资持续高速增长的推动下迅速提升，投资增长型模式在短期与中期所固有的内在冲突的全面爆发决定了2008年宏观经济必然出现急转直下的调整模式。

　　2，外需增速的放缓与房地产市场的供求逆转先后启动了中国宏观经济的反向收缩机制；出口增速的下滑打破了“为出口而投资”的平衡，房地产市场的下滑在挤压“投资泡沫”的过程中打破了“为投资而投资”的自我循环机制；投资驱动型增长模式内在矛盾的全面爆发，将使固定投资实际增速的大幅度回落在2008年下半年取代外需回落而成为中国宏观经济直线下滑的主体，并构成中国宏观经济急转直下的核心。

　　三、深度下滑的2009年中国宏观经济

　　2009年中国宏观经济将延续2008年下半年急剧下滑的局面，投资驱动型增长方式的内在矛盾将全面激化，宏观经济反向调整的强化机制将加速运转。在没有政府政策强力干预下，2009年宏观经济将出现进一步的深度下滑。即使考虑政府现有的各种强力刺激方案，投资驱动型增长方式的内在矛盾只能被轻度缓和，不会改变2009年中国宏观经济深度下滑的趋势。这集中体现在以下几个方面：

　　1.GDP增速将跌破9%，“保8”成为宏观调控的核心目标之一。

　　2.潜在GDP缺口进一步扩大，总供给与总需求的不平衡进一步恶化。 2009年中国潜在GDP缺口将比2008年平均恶化85.3%。

　　3.失业水平将进一步扩大，2009年我国的失业规模将会接近3200万，调整后的失业率也将由2007年的7.1%攀升到9.3%左右。这将对我国带来极大的社会压力，并制约政府宏观经济政策的选择。

　　4.房地产行业出现全面调整，“价格调整”取代“成交量调整”而成为2009年市场的主旋律，不同的价格调整模式将使房地产投资增速下降的幅度不同，预计2009年房地产投资增速将下降10—20个百分点，0增长的现象也可能出现。

　　5.全社会固定资产投资名义增速和实际增速将双双大幅度下降，基础行业的产能过剩问题将进一步凸显。预计2009年全社会固定资产投资名义增速和实际增速将分别下降7.5个百分点和2个百分点，能源生产和消费增长率将分别下降14和13个百分点。

　　6.出口和进口增速双双进一步回落，其中出口增速下滑更为剧烈，预计出口增速将下降6.9个百分点，进口增速下降6.1个百分点。这导致2009年贸易顺差较2008年少增加146亿美元。贸易顺差的增长速度为-5.5%。

　　7.在居民收入下滑、消费者信心下滑、消费增长的两大支点消失以及财富效应的反向作用等多重因素的作用下，2009年消费将改变2008年名义与实际增速双增的局面，“消费拉动宏观”的现象将消失，预计消费实际增速将下降1—1.5%个百分点。

　　8.总需求各部分的联动性、产业的联动性、经济增长区域结构的脆弱性、社会结构与经济结构调整的不匹配性、资本市场调整与实体调整的同步性、房地产调整周期与一般产业调整周期的一致性以及世界经济周期与中国经济周期的叠加等深层次因素，将使上述总量性的调整超出一般预期的水平。

　　四、深度下滑的核心原因

　　中国经济在2009年深度下滑的核心原因包括以下5个方面：

　　1.世界经济超预期的深度下滑将使中国宏观经济的外部环境进一步恶化，中国出口面临的冲击将由2007-2008年度的成本冲击向2009年的需求冲击转变，这将导致中国出口增速的下降幅度大于进口增速的下降幅度，贸易顺差近5年首次出现负增长。

　　2.中国总需求与总供给中所存在的结构联动性和结构刚性将使中国宏观经济下滑的幅度超过一般预期的水平。

　　3.2008年中国经济增长的区域结构特性决定了其难以为继，未来中西部地区所面临财务约束和投资失误等问题将使中国经济增长失去区域经济增长的支撑点。

　　4.2009年中国名义消费增速和实际消费增速“双提升”的局面将消失。在收入下滑、消费信心收缩以及消费支柱消失等多重因素的作用下，消费增速的回落将成定局。

　　5.房地产行业的大幅度调整将在2009年全面爆发。2008年房地产市场的需求下滑和供给放量必然导致2009年房地产市场进行市场结构、投资规模以及成交价格的多重深度调整，该调整将进一步推动制造业投资增速的深度下跌，将使中国固定投资规模出现超预期的下降。

　　五、本轮深度下滑期的特点

　　从中期来看，本轮经济下行区间有什么特点？何时经济下滑会见底？经济下滑的程度有多深？现有的宏观经济政策是否会从根本上改变周期调整的模式？本报告的核心结论是：

　　本轮经济下滑期的下滑深度将介于“1989—1991年下行期”与“1997—1999年下行期”之间，下滑和复苏的时间将长于上两次下行期。现有宏观经济政策在很大程度缓和了下滑的深度，改变了周期调整的模式，使本轮经济下行期出现“W”调整模式，即虽然2009年下半年宏观经济下滑会见底反弹，但由于目前政策没有从根本上缓和经济下行的内在冲突和矛盾，紧随2010年宏观经济轻度反弹的是中国宏观经济的再度探底，从而导致经济复苏时间的延长。

　　为何本轮经济下滑期的下滑深度将介于“1989—1991年下行期”与“1997-1999年下行期”之间，下滑和复苏的时间将长于上两次下行期？这与本轮经济下滑期的以下特点紧密相关：

　　第一，本轮下滑期是第一个在较为完善的市场经济体系条件下形成的经济下滑。

　　第二，本轮下滑期是第一个面临的总需求和总供给双重冲击的经济下滑，其投资驱动型经济增长的内在矛盾的全面爆发在本质上是过去近20年生产模式不断积累的产物。

　　第三，本轮下滑期是第一个与资本市场调整周期、商品房市场调整周期重叠的下滑期。金融市场与实体经济、房产经济与其他实体经济相互收缩性作用的冲击将使下滑时期相对延长。

　　第四，本轮下滑期是第一个在市场经济条件下面临大规模周期性失业的下滑期，其失业的总体规模超过以往的模式。中国2008—2009年将面临3200万的失业规模。失业率也将由2007年的7.1%攀升到9.3%左右。该规模在某种程度上超越了现有的社会体系的承受能力，会对宏观经济运行带来额外的负担。就业战略在很大程度上就成为宏观经济调控的首要出发点，短期解决目前面临的经济直线下滑成为政府出台宏观经济政策的核心目标。这样将导致各项政策面临社会目标与经济目标、短期与中期的深度冲突。这些冲突将延长本轮经济下滑的长度，并改变周期调整通常的“V”字形模式。

　　第五，本轮经济下滑期是第一个与世界经济周期性调整重叠的下行期，世界经济周期调整的深度和长度将直接影响中国本轮经济下行期的深度和长度。本轮世界经济下滑是金融全球化和贸易全球化时代第一个全局性的危机，是三大发达经济板块、新兴市场体以及其他发展中国家下滑同步振动下的危机，是实体经济与虚拟经济相互作用下的危机，是世界经济不平衡逆转的危机，也是自布雷顿森林体系崩溃以下全球货币体系问题累计爆发的总危机。因此，本次危机的深度和长度都是近80年来前所未有的危机。这种危机的长度和深度直接决定了中国经济下行区间的特性。

　　从定量角度可以进一步证明上述的观点：

　　第一，从潜在GDP缺口的测算来看，本轮经济下滑将超过“1997-1999年下行期”，但低于“1989—1991年下行期”。“1989—1991年下行期”潜在GDP缺口下滑了12.2个百分点，“1997—1999年下行期”下降了6.5个百分点，而本轮下行期下滑可能达到7.3个百分点。

　　第二，从工业增加值增速变化以及房地产增加值增速变化来看，本轮下滑也是介于上两次经济下滑的中间。“1989—1991年下行期”下调了11.9个百分点，“1997—1999年下行期”下调了2.7个百分点，而本轮周期到2009年预计就会达到4.5个百分点。

　　第三，从调整路径和模式来看，“1989—1991年下行期”和“1997—1999年下行期”基本属于“V”型调整模式，只不过前者是“硬着陆”，大衰大涨，属于“大V型”，后者是“软着陆”，属于“小V型”。但是，由于本轮经济下行的独特性以及政府调整的方式决定了其调整模式是“W型”。
 

　　政策建议 

 　　目前国家启动的4万亿投资刺激计划是必需的，具有十分重要的应急价值。但其信号价值大于其实际投资启动价值，其性质不足以解决中国本轮经济下滑的内在矛盾，其规模不足以弥补投资下滑的缺口，无法从根本上改变中国宏观经济下滑的趋势。因此，我们建议从以下几个方面进行政策补充和调整：
　　第一，在落实目前4万亿短期刺激方案的基础上，应当在中期安排非投资性的政府支出计划，以大幅度提高转移支付力度，出台未来5—10年的一揽子社会福利和社会保障体系加速建设计划。

　　第二，加大国债发行力度，提出中期国债发行计划，将未来6年的财政赤字率扩展到2.5—3.83%区间。

　　第三，不能过快推出各种宏观税负减免行动，而应当在做出一个中期一揽子推行各种税费减免计划，在适度缓和企业危机压力的基础上，尽可能出台消费推动型减税政策。

　　第四，合理选择保障性住房投资的出台时点，细化保障性住房申请的细则，防止保障性住房投资对中等收入群体购房预期的冲击，避免出现对商品房投资产生过度的挤出效应。

　　第五，在提高内需总量的基础上，应当充分考虑结构调整的目标，应当鼓励地方政府出台促进内需型结构调整政策，各级政府应当加大教育、医疗卫生、服务等行业准入管制的放松，鼓励民间资本的进入。

　　第六，由于价格压力全面回落，货币政策应当根据宏观经济形势进行进一步降息和降低存款准备金率。就2009年而言，由于物价回落以及世界降息的影响，存款的降息空间应当在100—150个基点，贷款降息空间应当在150—200个基点，调整次数不宜太频繁；存款准备金可以根据银行流动性状况下调300—400个基点。国际收支恶化、房地产贷款恶化以及信贷需求萎缩带来的流动性逆转问题应当成为央行关注的一个重点。

　　第七，鉴于未来出口面临的冲击属于需求型冲击，政府不宜过度出台成本缓和型政策，以避免为未来结构性调整带来过度的成本。因此，出口退税不宜大规模回调，人民币汇率也不宜进行反向调整。