对于平安证券的全面分析

对于平安证券的全面分析——平安证券不平安 IPO保荐项目饥不择食频破发 来源： 史耀中的日志

　   编者按：这是一家独特的证券公司。与众多独立上市的证券公司不同的是，平安证券虽然也“上市”，但它并不以单独的身份出现，而是纳入在中国平安(48.49,-0.11,-0.23%)(601318)的大金融框架体系内。

　　解构平安证券的各项业务，我们发现，无论是站在投资者、平安证券客户还是股东的立场上，似乎都难以获得“平安”的心态：投行业务以包装项目为能事，以至于所保荐的项目上市后业绩变脸、频频破发，并以胜景山河事件达到顶峰；研究部门的独立性成疑问，目前正陷于海欣股份(10.00,-0.19,-1.86%)异常交易的调查中；向客户推荐的下半年“十大金股”，却多达七家为平安证券自己保荐的公司，部分公司今年上半年还在为扭亏而努力。

　　在中国平安的大金融框架体系中，平安证券无论在业务体量还是利润贡献上，都只能说是一颗不大的棋子，但作为这个大金融框架体系的一部分，它所表现出来的激进、贪功、躁动的特质却颇能代表整个中国平安的风貌。

　　从2008年开始，平安证券的净利润犹如“打了鸡血”般开始往上窜：从2008年的5个亿净利润，到2009年的10个亿净利润，再到2010年15亿净利润。

　　如果仅从这一点来看，平安证券如果单独上市，它应该获得高于行业平均水平的估值溢价——因为无论是在净利润的累计增长幅度或是复合增长率方面，平安证券都战胜了其它所有的国内上市证券公司。

　　那么，平安证券是如何做到这一点的？进而言之，平安证券这样的业绩快速增长是否可以持续？与中国平安着力打造“综合金融平台”以实现交叉销售协同效应目标相悖的是，平安证券的业绩快速增长并非来自于整个集团综合金融平台所提供的经纪业务客户基础，事实上平安证券在2010年的财务报告中还坦承“2010年度证券行业经纪业务佣金费率竞争激烈，平均费率下降，导致公司经纪业务手续费收入较去年略有下降”。

　　平安证券业绩快速增长的秘诀在于证券承销业务，亦即投行部门创造了快速增长的利润：平安证券证券承销业务的收入从2008年的5个亿增长到2010年的25个亿。利润严重依赖证券承销业务的格局始于2009年6月IPO的重启，而在这场“IPO盛宴”中，平安证券所表现出来的情绪更像是一场末日狂欢，这种竭泽而渔的态度在IPO重启两年后，已造成了诸多的病症：

　　一、IPO保荐项目饥不择食，以至两年被否8单，胜景山河事件凸显了求数量不求质量的弊端。

　　二、以包装项目并高价发行为能事，主承销的项目近半破发，高于市场平均水平。

　　三、主承销项目质量堪忧，上市后即出现业绩变脸的超过两成。

　　在平安证券大口咀嚼IPO盛宴，并为业绩快速增长而欢声雀跃的同时，这家证券公司的形象也在急剧下降，以至于二级市场上部分投资者对其保荐的项目都心存疑虑并敬而远之——谁也不知道平安证券包装的第二个胜景山河何时出现，但至少你可以避开平安证券的项目。

　　以品牌的损伤换取利润，而利润增长又严重依赖损伤品牌的承销业务。理解了这样的格局，“平安证券业绩快速增长是否可以持续”的答案也就自然可以得出。

　　由于平安证券在中国平安(601318)巨大的业务体系内只能算是一颗不大的棋子，持有中国平安股票的投资者大可以对平安证券业绩增长是否可以持续投入过多的关注，但这颗不大的棋子所传递出来的信号却值得警惕，它激进、贪功、躁动的特质究竟是特例，抑或是中国平安全金融牌照下急速谋求扩张的一个“侧影”？

　　包装游戏

　　Wind数据统计显示，自2009年IPO重启以来，截止到今年7月5日，两市合计有625家新股发行，而当中便有71只为平安证券所主承销，占比达到11.36%，高居所有券商榜首。那究竟由平安证券所保荐的项目业绩质量又如何？

　　我们从三个方向去考量平安证券保荐项目的质量：一是业绩变脸的数量，二是上市后破发的数量，三是过会被否的情况。

　　以平安证券从2009年IPO重启后保荐的上市公司为考量对象，衡量的时间段共分为两个阶段：在2011年以前上市并披露了2010年业绩的，考量其2010年业绩是否下滑；在2011年上市的，考量其2011年一季度业绩和预告的2011年半年报业绩是否下滑或亏损。

　　我们同时也列出这些公司上市后是否出现过破发现象，与其业绩形成对照。

　　由于2011年的中期业绩尚未披露(部分以业绩预告为准)，以上述两个时间段进行划分并以净利润是否下滑或亏损作为业绩变脸的衡量标准难免具有一定的局限性，但统计结果仍有相当的说明性。

　　统计显示，共有16家平安证券保荐的公司登上业绩变脸榜，占其保荐的71家公司的比例超过两成。

　　其中，更有恒信移动(20.200,-0.25,-1.22%)、当升科技(17.220,-0.30,-1.71%)、爱施德、国联水产(9.480,0.11,1.17%)、辉丰股份(21.51,-0.36,-1.65%)、宁波GQY(17.030,-0.23,-1.33%)六家上市公司出现连续变脸。

　　表一：平安证券保荐公司业绩变脸及破发情况一览

　　(时间：2009年6月-2011年7月5日)

　　数据来源：公司公告及定期报告

　　以恒信移动为例，资料显示，恒信移动上市前三年2007年、2008年、2009年实现归属于母公司股东的净利润分别为1996.34万元、2733.88万元、4181.41万元。以此计算，恒信移动2008年、2009年净利润同比增长36.94%、52.95%。

　　但是令投资者失望的是，恒信移动上市之后业绩不仅未能延续此前的高速增长，反而出现了连续的业绩变脸。

　　恒信移动2010年的实现净利润下滑至2320.87万元，仅为2009年净利润的一半多一点，而2011年第一季度仍然持续出现了46.86%的同比下滑。

　　在今年4月21日，恒信移动的一则公司募集资金投资项目延期的公告引起了媒体当时的关注。

　　公司称，原计划于2011年4月30号达到可使用状态的移动信息业务平台改扩建项目延期至2012年4月30日。

　　移动信息业务平台是恒信移动上市募集资金的主要一大投向，而主要募投项目随意延期，对公司未来的业绩增长影响巨大。恒信移动在招股说明书中极力鼓吹的3G业务如今因为移动运营商政策的影响导致业绩持续下滑，而在恒信移动上市保荐的整个过程中，对上市公司募投资金用途的审核以及上市公司的核心竞争力判断应该是保荐人审核的重点，作为保荐人的平安证券并未做到尽职。

　　有接近平安证券的人士曾表示，平安证券在保荐和承销IPO项目时，就像一个流水线一样，效率极高，项目周转速度明显快于对手。正是在这样一条流水线生产的部门里，制造了数量庞大的保荐项目，但项目质量却同时大大降低。

　　近半破发：市场错还是人错？

　　数据统计显示，自2009年IPO重启以来，截止到7月5日，平安证券主承销的71只个股中，有33只个股出现了破发的现象，占比达到46%以上，这一比例显著偏高。

　　是何原因造成了平安证券主承销的上市公司出现大规模破发的现象？在上述“表一”可以直观看到“业绩变脸”与“破发”有极高的关联度。我们发现，除了今年以来大范围的创业板及中小板破发拖累以外，上市公司持续盈利能力低下是导致平安证券保荐和承销股票破发的主因，凡是出现了业绩变脸的上市公司，基本上就出现了破发的情况。

　　事实上，因发行机制导致的发行价过高，上市后出现破发，这种现象几乎在各个证券公司保荐、承销的股票上都可以看到。亦因为“破发”现象之普遍，市场上存在着“破发是市场机制下的必然”的论调。

　　平安证券董事长杨宇翔显然是“市场论”的支持者：“新股的持续破发是资本市场发展和成熟过程中一个必经的阶段。只要能够坚持市场化的原则，我相信市场最终是有效的，会越来越多、越来越好地实现风险辨认，承担有效定价的功能。市场的问题最终还是应该交给市场解决。我始终强调，承销机构真正的责任，还是应该从原则、程序、方法三个方面着手，持续解决好充分、有效的信息披露问题。”

　　“市场论”解释了“三高”情况下破发的普遍性，但仍然难以解释为何平安证券保荐的公司破发面积之广，破发幅度之深(见表二)：

　　表二：平安证券主承销股破发后下跌幅度前十名

　　以“破发王”宁波GQY为例，该公司于2010年4月30日上市，上市第二天便进入了破发状态，接连几天的深跌后，一路攀高直至除权。除权后，宁波GQY再未有所表现，公司在6月18日也因为二级市场的表现不佳被迫撤销股权激励方案。

　　需要重点指出的是，宁波GQY在上市半年后便收到了宁波证监局《关于对宁波GQY视讯股份有限公司采取责令改正措施的决定》，其募集使用资金方面存在的问题被责令改正。这一则决定导致了平安证券保荐代表人张绍旭工作变动，由平安证券的另一保荐代表人朱军接替。

　　募集资金乱使用，加之上市不到两年，出现了一季度同比下滑91.4%的业绩，宁波GQY成为了典型的破发+业绩大变脸类创业板上市公司，平安证券在背后的“化妆师”的不良形象凸显。

　　然而，在这样的现实面前，平安证券仍强调破发现象的出现源于市场因素，已明显有为自己造成的“人为因素”开脱之嫌。

　　管“荐”不管“保”

　　平安证券追求数量而对质量漫不经心的态度，至“胜景山河事件”达到一个顶峰。当矛头全部指向胜景山河的时候，另外一个值得思考的问题是：胜景山河并非“一个人在战斗”。

　　记者通过资料发现，平安证券在2009年7月8日至10日期间对胜景山河的申请文件进行了初步的审核，并形成了审核报告。之后便是一系列的所谓的“尽职调查”。翻看平安证券出具的胜景山河首次公开发行股票发行保荐工作报告，平安证券的措辞基本都是用“查阅”二字来总结对上市公司的调查。

　　这也就不难理解，至各大媒体对胜景山河的相关业务进行地毯式的现场调查时，胜景山河对业绩的操作即被挖掘得一览无余。

　　是否因平安证券的调研能力显著弱于媒体记者，从而导致无法发现相关问题？从“查阅”二字不难看出，仅仅以查阅来完成对上市公司的尽职调查，期间流程化、形式化的心态彰显。

　　平安证券董事长杨宇翔事后曾表示：“对于上市公司好坏的判断，原则上不是证监会判断的，也不是保荐机构判断的，是市场判断的。”

　　这种管“荐”不管“保”的论点与破发的“市场论”有着异曲同工之妙。而问题在于，如果对于一家公司的好坏完全是由市场来判断，那么保荐机构及保荐代表人在企业上市这一过程中充当的角色是什么？是一级市场的注水玩家抑或是机械的材料制作编写者？

　　理解了平安证券的“市场论”以及“管‘荐’不管‘保’”后，再回过头看具体的保荐代表的操作，即会发现在这一心态下，类似胜景山河的项目并不鲜见：胜景山河的保荐人为林辉，而由林辉保荐的上市公司中，“变脸王”当属*ST德棉和*ST天润。*ST德棉于2006年上市，在中国经济高速增长的2007年该公司竟然出现了下滑，随后也是连年亏损，披星带上ST；*ST天润在2007年上市后也是连续下滑，2010年，*ST天润净利润为-3.41亿元，并且在今年5月20日，还违规使用募集资金，遭到了深交所的公开谴责，并计入了中小板公司诚信档案向社会公布。除此之外，*ST天润由于连年亏损目前正在着手变卖坏资产，以谋求转型。

　　“当你在厨房里发现一只蟑螂的时候，那里肯定不会只有一只蟑螂。”广州私募基金经理黎先生向记者表示：“从二级市场投资的层面出发，虽然无法决定上市公司质量的好坏，但至少可以规避一些存在风险的公司，而‘平安证券保荐’已然成为风险公司的一个判断依据。”

　　“综合金融平台”上的迷失

　　在中国平安2010年的年报中，中国平安对“综合金融平台”对旗下业务的促进有详细的、量化的描述：“2010年，平安产险车险保费收入的41.6%来自交叉销售和电话销售，平安银行新发行的信用卡中有54.5%来自交叉销售渠道，新增零售存款中有34.8%來自交叉销售渠道；交叉销售对信托业务和平安银行新增公司日均存款贡献度亦有显著提升，分别达到14.1%和21.1%。”

　　阅读这段描述后不难发现，中国平安的“综合金融平台”对旗下的保险、银行和信托业务“获客”能力起到了显著的促进作用，但这段描述惟独缺少对平安证券的描述，这透露出平安证券在“综合金融平台”中仍没有找到发展的快车道。事实上，业内此前对平安证券在“综合金融平台”上可能获得的发展路径即是通过“综合金融平台”获得更多的经纪业务客户，实现经纪业务的快速增长，但平安证券的实际表现却并非如此，2010年经纪业务收入的下滑即是明证。

　　那么，“综合金融平台”对平安证券的投行业务有促进作用吗？这也是业界一直以来对平安证券投行之所以能够拿到这么多项目的一个猜测，但无论是在中国平安的年报中，还是平安证券自身对外的说辞中，都无法得到确证。

　　平安证券董事长杨宇翔对这一问题的回答则带有回避的态度：“平安证券在投行上和别的证券公司竞争的重要差异之一，就是项目来源渠道的多样化，包括集团子公司之间的相互支持、自身的争取、合作伙伴之间的介绍、客户的转介绍、地方政府的推荐等等，目前基本均衡发展。”

　　3亿的“投行腐败”嫌疑

　　如果说在保荐项目上的轻率与“求量不求质”只是一种大扩容形势使然的工作态度问题，那么平安证券所保荐项目频繁出现的“突击入股”和隐藏在平安证券身后的“印鱼创投”现象，则已徘徊在利益输送和投行腐败的边缘。

　　“印鱼创投”的名字来源于自然界的印头鱼。印头鱼又叫吸盘鱼、粘船鱼，学名“鮣鱼”，是世界上最懒的鱼。印头鱼游泳能力较差，主要靠头部的吸盘吸附于游泳能力强的大型鲨鱼或海兽腹面，当被带到饵料丰富的海区，便脱离宿主，摄取食物。

　　“印头创投”生存模式的典型做法是：券商投行部门承揽IPO项目，充当保荐人的背景下，在上市进程初露曙光之机，这些“印头鱼创投”就立即采用突击入股的形式，以低廉的价格获取股权。借此模式，某个“印头鱼创投”最终得到多家上市公司原始股，而这些上市公司的保荐人，无一例外的都是同一家券商。

　　位于上海的“上海盘龙投资管理有限公司”(下称：盘龙投资)和“上海恒锐创业投资有限公司”(下称：恒锐创业)，以及这两家创投背后的自然人钱业银一直以来被业界质疑与平安证券有着千丝万缕的联系。这种质疑源自一个难以释疑的现象：自IPO重启以来，钱业银通过盘龙投资和恒锐创业参股或自己直接参股的企业已知的有7家上市或过会，这7家企业无一例外都是由平安证券担当保荐人。

　　而如果再算上钱业银担任董事或独立董事的圣莱达(13.82,-0.29,-2.06%)(002473)和利源铝业(24.63,0.03,0.12%)(002501)，以及拟上市的上海龙韵广告有限公司(处于上市辅导期)，与钱业银存在联系，并同时由平安证券担任保荐人的上市/拟上市公司已达到10家。(见图一)

　　记者发现，钱业银直接或间接参股的6家已上市公司和1家被否的网讯科技，在业务上钱业银与这些公司并没有关联关系，其参股均为财务投资。更为关键的则是参股的时间——均集中在企业上市前的关键时点。

　　钱业银向以“pre-IPO”操作而著称，而“pre-IPO”则被普遍认为是具有“中国特色”的创投生存模式，在这种模式下，创投机构并非传统意义上为企业提供创业支持和帮助，以求达到共赢目标，而是将精力和资源放在“能否上市”的考量上，其目标指向更多的是一、二级市场之间的价差。

　　“‘pre-IPO’模式需要的是人脉和关系，以及处理各方利益的能力，这其中的操作有时候是难以明言的。”深圳一家知名创投机构的投资经理向记者表示：“监管层对PE腐败的监管加强，使得作为保荐人的券商不可能明目张胆的玩‘突击入股’游戏，比如在此前的国信证券PE腐败案中，李绍武的操作模式系通过其妻邱利颖设立公的公司等方式，参股拟上市公司，这种操作模式，形成显而易见的违规。但如果让在监管层面无法确证与保荐人存在关联关系的公司突击入股拟上市公司，则不存在这样的问题——至于保荐人是否与这些实施突击入股的公司存在利益媾和，在监管上也存在难度。”

　　记者通过上海工商局查询发现，盘龙投资成立于2008年5月，钱业银目前担任盘龙投资的法人代表。而恒锐创业则成立于2007年7月，法人代表为陶咏梅。公开资料则显示，钱业银既担任盘龙投资的董事长，亦是恒锐创业的总经理，他在恒锐创业中有相当的持股比例，但恒锐创业的实际控制人，则是庆光梅和王强家族。

　　据不完全数据统计，钱业银及庆光梅等通过参股平安证券保荐项目，账面获利已超过3亿元(参见下表)。以2011年7月7日收盘价统计金通灵(15.540,-0.39,-2.45%)等6家公司中钱业银及庆光梅通过直接或间接持股的股份现值，合计约为3.8亿元，但由于金通灵、新海宜的入股成本无法具体获知，则参照入股成本和股份现值最高的嘉寓股份(14.180,0.03,0.21%)进行计算，嘉寓股份入股成本和股份现值的大致比例“1比3”，据此进行估算，钱业银及庆光梅等入股这6家平安证券保荐项目的成本在8000万元上下，其账面获利应不低于3亿元。

　　表一

　　钱业银曾在多个场合表示，其与平安证券是合作关系，并且很多时候是“发现了好的项目，然后推荐给平安证券”。但钱业银显然并不是平安证券外聘的为公司提供投行项目的人员，为何以向平安证券推荐如此多的项目为己任？而通过参股的方式，钱业银自身又在这些保荐项目上多有利益关系，如何确保与平安证券的这种“合作”不偏不倚？双方在如此多的保荐项目上存在“共生”关系，这在国内资本市场上亦属罕见。