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香港市场开展孖展业务的经验及启示_中银国际
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香港市场开展孖展业务的经验及启示
中银国际证券有限责任公司
一、香港市场开展孖展业务的制度环境
在融资融券业务的借鉴上，与内地市场有着天然的联系同时又是全球金融自由度最高的香港市场开展孖展业务（Margin，内地通称证券融资或者保证金借贷，下同）的经验能够给我们很多有益的启示。
从香港市场开展孖展业务的制度环境演变过程看，可以划分为三个阶段。1.前法制时代
在1973年股市泡沫以前，联交所尚未成立，律令松弛、监管缺位导致市场操纵成风、投机盛行。当时香港没有证监会和专门证券法案，银行监管宽松，此时孖展业务处于放任状态，投资者可以透过经纪行做九成孖展（Margins）。孖展（Margins）形式也是由银行借钱给经纪行（以股票做按揭），经纪行再借给客户。这种情况到1969年港府拍卖土地成功后，刺激社会资金流向股票，直接触发了1973年的股市泡沫。恒生指数由1969年初的107点上升至1973年3月最高的1,775点。1971年至1973年期间有很多新股上市后股价飙升20－30倍，比如置地公司为了推高自己股价，提出每1股置地公司旧股送５股新股，令除权后的新股价格升至历史高峰的67元，市盈率达到230倍。1973年3月，市场发现有合和公司的假股票流传。其后又再发现多宗类似情形，引起投资者不计成本抛售，股价急跌，触发孖展补仓潮（MarginCall）。恒指自1,775点见顶后，辗转下跌至1974年12月最低的150点，跌幅超过91％。1973年的香港股市泡沫是美国1929年大危机的翻版，此时的市场制度环境也与美国“沸腾的20年代”极为相似，我们将称为孖展业务的前法制时代。
2.规范发展时代
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经过1973年泡沫破灭，香港市场开始了自己的监管制度建设，联交所、证监会均在这一时期设立，各项法规制度初步到位。此时在监管思路上更多的借鉴英国经验着眼于信托责任；重点是加强公司自律和中介机构制衡；但还没有对信息披露和衍生品交易进行有效监管。1986年香港正式推出恒指的期指交易，由于杠杆比率诱人，大量投资者投身其间。1984年末，恒指重上1,000点，升势持续至1987年10月，恒指已升至3,968点。不少买入恒指期货投资者，手上已持有大量现货股票，希望继续推高期货指数，而其股票又往往是通过孖展取得资金购入。犹有甚者更用有限公司名义买入期指，想藉有限公司将期指交收责任减低至变为期权，一旦市势逆转时，可以将资不抵债的有限公司清盘，自已毋须负上责任。当时的监管制度没有考虑客户是以何名义买卖期指，并且无需披露。1987年美国股市开始回落时，套利交易者便抛出所持有的期指，使得期指“高水”（Premium）迅速变成“低水”（Discount），这一情况触发了持有现货作孖展的投资者“拆仓”开始抛现货、买入看空期指，进而触发了更多的孖展平仓盘，使得市场陷入流动性危机，股价急促下滑。恒指在短短数天内由3,968点跌至1,876点，总共下跌了52%。比同期美国市场跌幅大了一倍以上（同期美股跌幅为22％）。由此香港市场开始加强了信息披露制度，大幅提高了违规成本，将刑事罪责引入证券犯罪由香港律政司和商业犯罪部门负责。
1997金融风暴国际对冲基金再次利用期指来抛空港股，套取港元后再大量抛售港元，直接冲击港元汇价。1998年港府入市，金管局一度将拆息推高至300厘，未能奏效，又推出7项行政指令。其中一项就是规定所有大笔期指的买卖，均要向金管局透露买卖人的身份。此后联交所对于市场参与各方的信息披露义务、证券借贷、买空行为的限制性规定、衍生品的监管等逐一完善，孖展业务开始步入了规范发展时代的高峰。
3.国际化监管时代
1998年港币保卫战的成功使得香港有了真正意义上的国际化监管体系。1999年以后由于国企股的上市使得香港市场更多的呈现一种离岸化特征，即在融资方面更多是内地龙头企业，而在资金方面更多是以国际对冲基金和国际投资基金为主的海外机构投资者，这在一定程度上降低了本土投资者的风险，但又对
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监管提出更高的要求。监管当局因时而变，在监管思路上开始由注重公司内部自律和中介机构制衡过渡到注重披露为本的动态监管和引入集体诉讼机制。使得市场形成了4个层次的由内至外、相互渗透、相互制约的安全网。特别是2003年以来实行的《证券期货条例》中集中体现了这一变化。比如：
在投资者保护方面，通过市场失当行为概念的引入，将民事赔偿责任与刑事罪责并行，降低了投资者的诉讼成本；同时改变以往赔偿只针对经纪商成为针对投资者个人进行赔偿，有效地提高了对中小投资者的保护程度。
在加强披露为本的监管方面，制定了双重申报制度（同时向联交所和证监会备案），赋予证监会更大的问责权，最高罚款可以达到1,000万港币。同时问责范围扩大到银行相关业务人员。同时规定公司必须披露增持权益幅度及长短仓，衍生品权益也在披露范围内。
引入了集体诉讼制度，大幅提高违规成本。
对于券商而言，由于制度已经相对完备，IT技术的应用和高效预警机制的建立成为孖展业务主要发展方向。我们将1998年之后的这个阶段称为国际化监管时代。
二、香港券商开展孖展业务的运作模式