试阅

本案例需注意：

1、分三期估算现金流量；

2、全额计算法（不考虑售旧的问题）；

3、管理费用中的开办费是按5年摊销估算；

4、对冻干粉的原材料计算不要重复；（冻干粉是从浓缩液中提取）

资本运作的经典案例-------世茂地产上市

世茂房地产上市之前，世茂集团旗下已经有世茂股份（　10.12,0.24,2.43％）（600823）、世茂国际（00649。HK，原名世茂中国）两家上市公司。然而其融资能力相对有限，而世茂集团因不断拿地扩张资金缺口日益加大。2003年7月4日，世茂旗下福建世茂以18亿元拿走南京“宝善地块”，总投资超过100亿元；2005年拿到的绥芬河项目总投资也超过100亿元；2005年2月，世茂国际又以31.5亿元拍得武汉“锦绣长江”地块，项目总投资在80亿元以上。由于主力开发高档物业，成本较高，同时需要大量的资金来获得土地使用权，增加土地储备，因此，许荣茂迫切需要开辟新的融资途径来缓解资金压力，世茂房地产的上市提上了议程。　

不过，世茂房地产的上市之路并非一帆风顺。其2005年就酝酿赴港上市，但由于宏观调控政策不断出台、美联储加息、房地产股走势低迷等原因，不得不放弃这一打算。2006年，世茂房地产卷土重来，上市又因未解决同业竞争问题而推迟。随后，国六条出台，对房地产企业又是一个沉重的打击。至2006年7月其上市时，世茂的资金压力和长期债务压力已经较大（世茂房地产2006年中报公布的负债率达67.7％），分拆世茂房地产上市融资，已成世茂继续发展的必需之举。　

三步资本运作　

为了实现红筹上市，世贸房地产开展了一系列的资本运作。　

第一步：收购13家项目公司　

2000年3月15日，世茂成立上海滨江项目公司，2002年12月，世茂企业持有该公司72％的股份。2004年11月17日，世贸房地产透过全资附属公司Peak Castle收购上海滨江项目公司3％的股权。2005年12月30日，Peak Castle以4.8亿港元的代价从世茂集团手中收购Vicking 100％股权，从而100％持有上海滨江项目公司。　

同样，2002－2004年，世贸房地产通过其本身及附属公司逐渐收购了国际广场项目公司、上海佘山项目公司等13家项目公司，完成了对15个物业项目的完全或间接控股。

第二步：海外注册　

2004年10月29日，世贸房地产控股有限公司在开曼群岛成立，法定股本38万港元，每股面值0.1港元，共380万股。2004年11月8日，世贸房地产向原始认购人Codan Trust Company Limited　配售一股股份，并转让给Gemfair。　

2006年1月26日，世贸房地产从Gemfair手中收购在维京群岛注册的Shimao Property Holdings　（BVI）　Limited［SPHL（BVI）］的全部已发行股份，并用向Gemfair发行1787439612股股份支付，从此SPHL（BVI）为世贸房地产全资拥有。世贸房地产并就Peak Castle和SPHL分别欠付Gemfair的4.8亿港元及4亿港元订立债务更替协议，以向Gemfair额外发行115942029股及96618358股清偿该等债项。这其中的代价为每股股份4.14港元。　

2006年1月27日，GSS III Nimble认购公司已发行股本10％，共222222222股股份，代价为9.2亿港元。2006年2月14日，建银国际认购22471910股股份，代价为93033708港元。2006年2月25日，渣打直接投资认购93719807股股份，代价约为388000001港元。2006年3月3日，Drawbridge Global认购23804947股股份，代价为98552480港元。最终，在全球发售前，GSS III Nimble、渣打直接投资、建银国际、Drawbridge Global分别持有世茂房地产10％、3.98％、1％、1％的股份。　

第三步：香港上市　

2006年7月5日，世贸房地产在香港上市，发行股票占总股本的20％。　

为了使旗下公司的业务分野清晰，许氏作了以下的划分：世茂房地产在内地发展建筑面积超过20万平方米的大型住宅项目或超过10万平方米的多用途项目；A股公司世茂股份在内地发展建筑面积少于20万平方米的小型住宅项目或少于10万平方米的多用途项目；世茂国际只集中在内地以外的国际市场（包括港澳台）投资，不可在内地投资任何物业。他还将私人公司绥芬河世茂的全部股份以4.96亿元卖给世茂国际，并向世茂国际小股东许诺，在世茂房地产控股上市时，可优先认购股份。　

业绩出色，股价走高　

受市况转差影响，世茂在公开发售时即遭冷遇，成为2006年香港首只公开发售部分不足额认购的新股，认购股数只相当于公开发售部分的50％，其国际配售部分也只获得1.5倍的超额认购。准备同时上市的瑞安房地产（00272。HK）见机推迟了上市计划，世茂房地产仍然逆流而上。通过上市获取的30亿港元资金，世茂大大削减了长期债务，缓解了日益递增的资金压力，增强了抗风险能力。　

由于在上海的物业经历了2005年的下滑阶段，2006年趋于稳定，同时来自上海之外的其他地区的销售收入增长强劲，世茂房地产上市后股价一路走高，至今年4月6日，已升至16.9港元左右。其年报显示，2006年结算销售面积较上年增加1.6倍，至67.5万平方米；收入升1.8倍，至69.13亿元；盈利升1.51倍，至22.79亿元；负债率仅为18.2％。2007年3月，花旗集团调高其评级至“买入”。许荣茂的身家也随着世茂房地产股价的攀升而成倍增长。

目前，世茂房地产的土地储备达2000万平方米，分布于上海、昆山、武汉等15个城市，包括住宅、商业及酒店物业。秉承多元化发展模式的世茂，目前正努力提升投资型物业的销售额。世茂房地产执行董事许世坛表示，2006年公司投资型物业的营业额增长3.72倍，达到1.78亿元，由于大部分新投资物业将于今年内落成，预期今明两年投资物业的销售额占比将增至15％，远超过2006年的2－3％。他希望，酒店、商场及写字楼的固定投资长远可占公司营业额的30％，从而提供稳定现金流，降低调控政策带来的影响。　

不过，世茂集团属下的世茂国际，受俄国波罗的海明珠项目协议失效影响，2006年收入1.05亿元，上升6.5倍，却亏损1.94亿元。其2005年盈利1.09亿元。　

第二代走上前台　

过去，许荣茂有着令众多投资者记忆犹新的资本腾挪：世茂集团操纵上市公司和自身的全资公司成立项目公司，项目开始时由上市公司控股，进入回收期便以较低的溢价受让上市公司股权或增资稀释上市公司持股比例，这样，上市公司不仅权益被摊薄，还承担了开发项目的风险，而许世荣的家族企业将转移的现金收入囊中。如今已控制了3家上市公司的许荣茂，未来的资本运作自然令人关注。　

不过，今年58岁的许荣茂近年已开始淡出公众场合，并极力培养家族的第二代接班。目前，其女儿许薇薇担任世茂国际的执行董事以及副主席，儿子许世坛担任世茂房地产执行董事；侄子许世永任世茂股份董事。　

许荣茂为两个子女安排了在国外受教育、在其他企业锻炼一年、进入世茂从基层干起的成长路径。许薇薇1997年获取澳洲麦克理大学商科学士学位后，在香港一家会计师事务所从事财务工作，一年后进入世茂集团，先后负责北京、福建世茂滨江花园及哈尔滨等地的地产项目。其弟许世坛亦在澳大利亚读大学，1997年毕业后进入房地产代理行业做基层员工，上门推销产品，次年，加入世茂集团做销售，2000年3月任销售总监，主持了世茂滨江花园的销售，并在职攻读了澳大利亚国立南澳大学MBA及英国格林威治大学的房地产理学硕士学位。2002年，许世坛出任世茂国际执行董事，并从2004年11月担任世茂房地产的执行董事。如今，世茂房地产的一些重要活动，已均由许世坛出面主持。