对《中国股市历次牛市和熊市的运行概况、原因和启示

——1990年12月至1992年5月 牛市》的小组讨论的感想

1、中国建立交易所的原因理解

从70年代末开始的、以放权让利为基本内容的城市经济体制改革，到80年代中期，其市场化的走势已相当明显。1984年中共中央第十二届中央委员会第三次全体会议通过的5中共中央关于经济体制改革的决定6明确提出，改革的目标是建立社会主义的有计划商品经济，事实上从理论和政策上认同了改革的市场化取向。从改革的实践看，收入分配上的统收统支逐步为利润分成和利改税所取代；物资和产品的纯计划调拨逐步为计划调拨和市场分配并存所取代；价格的形成逐步由纯计划定价向计划定价和市场定价并存的双轨制转变；资金的使用逐步由无偿划拨向有偿借贷转变。

这些改革举措逐步使企业由单纯的政府附属物演变为独立的利益主体，企业的行为目标逐步集中于自身利益的最大化上。但资金供给的软约束却导致了消费和企业投资需求的双膨胀，并由此引发了改革开放以来第一次比较剧烈的通货膨胀。当人们在更深层次上寻找企业内部的自我约束机制和自我发展主体时，发现具有明晰产权的、以多元产权主体为基础的股份制企业组织形式是解决问题的根本办法。在现实中进行的承包制改革的失败更加强了理论上的上述认识。于是，股制在实际经济生活中作为企业制度改革的一种可选择的模式就诞生并逐步发展起来，因此也就有了中国股票市场的萌芽和初步发展。

解放初期，通货膨胀，物价上涨，黑市猖獗，投机盛行，为了稳定市场，打击黑市，人民政府决定，在天津、北京等城市成立在人民政府管理下的证券交易所。但是，随着国家财政好转，币值开始稳定，交易量下降，不久，随着“三反”、“五反”运动的开展，证券投机活动受到控制，证券交易所业务逐渐萧条。建国初期的证券市场，不仅时间短暂，而且更重要的是，它是旧中国的证券交易活动在建国初期被消灭前的一种过渡形式。到1952年，人民政府宣布所有的证券交易所关闭停业；1958年国家停止向外借款；1959年终止了国内政府债券的发行。此后的20多年中，我国不再存在证券市场。
党的十一届三中全会以后，随着我国经济体制改革的深入和商品经济的发展，人民收入水平不断提高，社会闲散资金日益增多，而由于经济建设所需资金的不断扩大，资金不足问题十分突出，在这种经济背景下，各方面要求建立长期资金市场，恢复和发展证券市场的呼声越来越高，我国的证券市场也便在改革中应运而生。
（一）、发行市场。

我国证券发行市场的恢复与起步是从1981年国家发行国库券开始的。此后，债券发行连年不断，发行数额不断增加，债券种类由国家债券扩展到金融债券、企业债券、国际债券的发行。我国的股票发行始于1984年。1984年9月，北京成立了第一家股份有限公司——天桥百货股份有限公司，并发行了股票。同年11月，由上海电声总厂发起成立的上海飞乐音响股份有限公司向社会公开发行股票。之后，上海延中实业股份有限公司也面向社会发行了股票。全国其他一些城市也相继发行了股票。在政府的引导下，随着股份制试点企业的增加，我国股票发行规模不断扩大，股票发行涉及境内人民币普通A股、供境内外法人和自然人购买的人民币特种股票B股，还有在境外发行的H股和N股等。
（二）、交易市场。

我国的证券交易市场始于1986年。1986年8月，沈阳信托投资公司第一次面向社会开办了证券交易业务，之后，沈阳市建设银行信托投资公司和工商银行沈阳证券公司也开办了这项业务。1986年9月，上海市几家专业银行的信托部门及信托投资公司开办了股票“柜台交易”，1988年4月和6月，财政部先后在全国61个大中城市进行转让市场的试点。到1990年，全国证券场外交易市场已基本形成，随场外交易市场的形成，场内交易市场也迅速发展起来，

1990年11月26日，国务院授权中国人民银行批准的上海证券交易所宣告成立，并于1990年12月19日正式营业，成为我国第一家证券交易所；1991年4月11日，我国另一家由中国人民银行批准的证券交易所——深圳证券交易所也宣告成立，并于同年7月3日正式营业。两家证券交易所的成立，标志着我国证券市场由分散的场外交易进入了集中的场内交易。与此同时，全国的一些大中城市如武汉、天津、沈阳、大连等地还成立了27家证券交易中心，接纳多种债券和投资基金交易。一些交易中心还同上海、深圳证券交易所联网，使两家证券交易所的交易活动得以辐射、延伸。

在这一时期内，中国股市的发展呈现出如下几个特点：

(1)、进行股份制改造并发行股票的企业多为中小企业。

如前所述，80年代中期，虽然经济体制改革中出现的问题已经在实践中提出了股份制的问题，并且从理论上认识到了对企业进行股份制改造的重要性，但股份化就是私有化的观念在中国人心目中仍然根深蒂固，这成为股份制改造的巨大的意识形态障碍，所以，这一时期股份制只涉及中小企业，特别是中小企业中的集体企业，一般不涉及大型企业和国有企业，以便防止由股份化所带来的私有化侵蚀社会主义的根基。因此，像飞乐音响、深圳发展银行这些首批发行股票的企业发行额度不过50万元和790万元，全国其他地区所选择的股份制改革试点企业也基本上局限在中小企业和集体企之内。

(2)、股票发行和交易的规模小。

由于股份制企业规模小，股票发行和交易的规模自然不会大。截止到1991年底，在沪、深两个交易所挂牌交易的股票总共才有14只，上市公司总股本不足10亿元，总市值不过几十亿元。全国6000多家股份制企业发行股票总数虽说已有一定规模，但与一个拥有12亿人口、几十万个企业和数万亿元人民币国内生产总值的经济基础相比，这点规模不过是沧海一粟而已。

(3)、尚无全国统一的股市法律法规。

1987年以前，中央对股份制改造和股票发行、股票交易基本上没有任何管理，1987年国务院及中国人民银行开始对股票发行与股票交易活动进行管理。1987年3月28日国务院发布了第一个关于股票管理的文件关于加强股票债券管理的通知6，随后，中国人民银行先后发布了5关于严格控制股票发行与转让的通知6、5跨地区证券交易暂行办法6等文件，使中央对股票发行和交易活动的管理得到加强。

但是，这些文件基本上都是针对股票发行和股票交易活动中出现的这样或那样的问题而提出的具体管理措施，而不是规范股票发行和股票交易活动的系统的法律法规。事实上在整个这一时期内就没有全国统一的系统规范股票发行和股票交易活动的法律法规，各地的股份制改造和股票发行与交易活动要么是企业自发进行的，要么是在当地政府的指导和特许下进行的。股票发行与股票交易的规则也是各地自行制定的。

从上述特点可以看出，这一时期中国股市只是处在萌芽状态和初步发展阶段，是极不成熟的。

二、中国股市发展的意义

中国股市是中国市场化改革和经济发展的产物，它反过来又对这种市场化改革和经济发展产生了巨大影响，成为中国经济改革和经济发展的重要推动力量。

（一）、带动了国有企业股份化改造和经营机制转换。

股票发行市场的存在使得国有企业股份化改造得以顺利进行。在中国经济走向市场化的过程中，如何使国有企业成为自觉按照市场规则进行经营活动的主体曾经是长期困扰经济理论工作者和改革决策者的难题。80年代中期开始找到了股份制这种适应市场经济要求的企业组织形式，90年代初形成了共识，并且开始大规模地应用于国有企业改革。

目前，中国国有企业走向股份化的道路大致有这样两条：

(1)、折股出售。

即把作为改造对象的国有企业的资产加以评估，将其中的净资产全部或部分折成股份向企业内部职工出售，使企业的一元产权所有的国有资本转变为全部由职工个人所有的多元产权股份资本或国家所有+职工个人所有的多元产权股份资本。

(2)、折股募股。

即把作为改造对象的国有企业的资产加以评估，将其中的净资产折为国有股份，然后再向社会公众募集一部分股份，使企业的一元国有资本转变为国有资本+公众资本所形成的多元股份资本。

正是由于股票发行市场的存在和发展才使国有企业通过这两种方式特别是第二种方式所进行的股份化改造得以顺利完成，从而使国有企业得以从政府的怀抱中解脱出来，实现政企分离而成为市场活动主体。

多元产权主体的形成和股份制的建立，使企业内部组织结构和管理机制发生了根本性的转变。在一元产权主体的纯国有体制中，由于企业只是政府一家（中央政府或地方政府）所有的，企业的领导人只能由政府任命，他也只能对政府负责，企业无法从对政府的依附地位中摆脱出来，不管采取什么样的改革方式，不管是厂长负责制还是承包制，都无法改变企业与政府之间的基本关系格局。而且在市场经济条件下，政府在处理与纯国有企业的关系时往往面临两难选择：对企业负责人放权太少，企业活不了，放权太多，又监督不了。因为厂长是企业惟一的和最高的领导，企业内部没有在平等地位上对他进行监督的主体，因而也没有有效的监督机制，政府的监督很难到位。这一方面因为政府有自己很多特殊的目标，并且在企业之外，它不可能把全部精力用于对企业的监督，也很难掌握企业经营情况的充分信息。

通过股票发行形成多元产权主体的股份制企业以后，企业内部形成了与股份制企业运作规则相适应的组织结构，即股东大会、董事会、监事会及经理班子等。在这种组织结构中，经理作为企业日常经营管理事务的最高管理者，不过是体现众多所有者利益和意志的股东大会和董事会的各项决策的执行者。他不是对一个所有者负责，而是对多个所有者负责，不是受一个并不十分明确的所有者（政府）监督，而是受众多实实在在的所有者的监督。经理对董事会负责，董事会对股东大会负责，监事会则是代表股东利益和意志对董事会和经理班子进行监督的机构。这种企业内部各机构主体相互制约的关系既符合与市场经济相适应的国际惯例，又以国家法律的形式给以界定，从而在企业内部形成了完全不同于传统国有企业的现代企业经营管理机制。

股票市场的存在则从外部对企业经营者形成了压力。在正常情况下，二级交易市场所形成的股票价格是上市企业经营业绩的反映，业绩好则价格高，业绩差则价格低。股票交易市场通过股票价格变化而对企业经营业绩，从而也是对企业经营者经营能力所作出的公开评价，对企业经营者会形成一种无形的压力，它会促使经营者在企业经营方面加倍努力。这种社会评价机制也有助于形成企业家的竞争和淘汰机制，如果一个企业的股票价格长期低迷，那该企业经营者的经营能力肯定会受到怀疑，并将很快被该企业淘汰。如果一个企业的股票价格持续走高，那该企业经营者的经营能力就会被认可，他不但会被要求继续留在该企业的经营者宝座上，甚至可能会有更多的企业愿意出更高的价钱聘用他。这就是通常所说的用脚投票机制。这种机制的形成对于中国企业家队伍的成长是非常必要的。

（二）、促进优势企业规模扩张。

这种功能表现在如下几个方面：

（1）、中国有关法律法规规定，企业要能获准发行股票和股票上市交易，必须符合最基本的业绩条件，即连续3年盈利并且最近1年净资产收益率达到10%以上，同时还要求其资本、销售额、市场占有率在同行业中位居前列，所以能够进入股票市场的企业都是各行业中的优秀大企业。

（2）、众多国有大型、特大型企业获准发行股票和股票上市，使得大量社会闲散资金通过股票市场流入这些企业的资金账号。这就使得这些本已具有很大优势的企业如虎添翼。

（3）、股票市场为优势企业提供了一个通过存量资产重组实现规模扩张的新机制。80年代以来，随着改革的深化和市场经济的发展，中国的企业开始大规模地分化，一部分产品适销对路、技术水平高、管理先进、机制灵活的企业迅速发展壮大起来，而另一部分产品无销路、技术水平不高、管理落后、机制不活的企业则逐渐走向衰落。前一类企业因发展和扩张的需要亟须增加新的资产，后者则有大量资产闲置，于是客观上就产生了存量资产重组的要求。到目前为止，大多数重组都是通过当事双方一对一谈判实现的，重组的效率不高。但随着股市的发展和股市功能的日益完善，通过股市实现重组的案例越来越多，股市正在成为实现大规模存量资产重组的主战场。

（三）、加快中国经济市场化进程。

股票市场是各类市场中最复杂和最现代化的市场，股票市场的出现和发展既是中国经济市场化程度的标志，又对中国经济的市场化发展是一个巨大的促进。具体来说，这种促进作用表现在：

（1）、股票市场培育了股份制企业这一真正的市场经济运作主体。

（2）、推动投融资体制转换和资金使用的市场化进程。

（3）、唤起了社会公众的市场化意识。

三、对于中国股市当前的启示

中国股市发展总的来说是健康的，而且取得了令人注目的成就，但与成熟市场经济和更加规范化股票市场的要求相比，尚有许多问题需要研究解决。

(1)改善上市公司选择机制

当时中国上市公司选择的基本程序是：先由中央政府确定每年股票发行的总规模，并根据该总规模核定全国当年允许发行上市的企业家数，同时向各地分配推荐名额。各级地方政府则根据中央分配给它的名额初步遴选企业并将遴选结果上报中国证监会，中国证监会负责对各地遴选推荐上来的企业进行审核批准，并向每个被批准的企业下达发行额度。经过了上述一系列的程序后，才真正开始股票发行和上市的具体工作，如资产重组、制作招股说明书和上市公告书以及发行和上市等。这种方式完全是行政计划性的，与市场经济的运作规则是格格不入的，更与股票发行与交易这种高级市场形态运作和发展的规律相悖。

在这种机制下获准上市的前提是获得各级政府的认可，于是跑政府的关系成为企业争取上市的主要工作，一旦政府这一关攻下来了，无论什么样的企业都可以上市。所以制作虚假报表进行过度包装几乎成为中国股市公开的秘密，这不仅人为地造成了企业之间在上市机会方面的不公平，而且严重地影响了上市公司的质量。

(2)、公有股不流通带来了许多问题

目前在中国股票市场上，占上市公司股本总数60%以上的公有股（包括国家股和法人股）是不流通的。据说不允许这部分股份流通是出于两个方面的考虑，一是怕公有股流通起来引起国有资产流失，继而影响国家对上市公司的控股地位；二是怕占有股市总规模半数以上的公有股流通起来会影响股市的承受能力，继而导致股市的剧烈波动。这些考虑在中国股市发展的一定阶段也许有一定道理，但由此引起的问题却不容忽视。最主要的问题是人为地造成了同股不同权。个人流通股股东可以借助市场不断地进行投资再选择，以规避风险并捕捉更好的盈利机会，不流通的国有股和法人股股东则没有这种机会；前者可以将所获配售股份以更高的价格在流通市场出售以获取巨额利润，后者则没有这种机会，等等。公有股不流通引起的另一个问题是使股票流通的规模远远小于它的实际股本规模，这会使股票市场上形成的股票价格不容易反映上市公司真实的经营状况，从而使股市难以对经营者构成真正的压力。

（3）二级市场投机气氛过浓

中国股市中一直存在着过度投机阴影，并伴随着猛涨猛跌现象的发生。1990年深圳股市从年初到年末曾暴涨几十倍又暴跌近80%，1992年和1993年上半年暴涨，1993年下半年后又暴跌并持续近3年一蹶不振，1996~1997年又经历了一次暴涨暴跌循环。造成这种情况的原因有三个：一是中国股市规模太小，尤其是流通规模太小（由于公有股不流通），使投机比较容易得逞；二是中国股市上的投资者以个人散户为主，机构大户刚刚出现，还不能对股市形成稳定的作用，因而理性投资成分少，跟风意识浓；三是监管机制不完善，漏洞较多，使投机者有机可乘。

（4）、严格进行股市监管

这首先是由于监管体系和监管机制不完善。在过去很长一段时期内，中央证券监管机构即中国证监会与地方证券监管机构即各地证管办互不统属，大大影响了股市的监管效率；行业内部的自律管理事实上没有发挥作用，全国及各地的证券业协会只是徒有虚名；股市法律法规不健全，执法力度不够。其次还由于各级从事股市监管的人员素质不高，尤其是地方监管机构的人员多是由普通干部凑起来的，其股市专业知识所知甚少，很难胜任股市监管的职责。

（5）、培育规范的机构投资者，促进股市稳定发展

如前所述，中国股市暴涨暴跌的一个主要原因是市场上缺乏能够规范运作的机构投资者，所以要使中国股市稳定发展，一个重要的举措应该是培育规范的机构投资者。最近几年，中国政府已经在这方面做了一些工作，但规模对于迅速扩容的中国股市来说还是太小了，为了中国股市的长期稳定发展，还需要建立更多的规范化基金。

（6）、发展第二板市场和区域性股票柜台交易市场

中国企业的股份制改造是中国国有企业改革的主旋律，所以90年代以来，以各种方式从国有或集体企业中蜕变出许许多多的股份制企业，这些股份制企业的股票大多未能上市交易，能够进入证券交易所进行交易的企业股票只是极少数。但是从股票市场长远发展和股份制企业规范运作的要求来看，这类市场的发展是必不可少的，应逐步探索在适当时机启动这类市场的可能性。另外，为了给高技术企业从事风险投资提供一个高效率的筹资场所，也需要一个不同于沪、深市场和区域性市场的市场，即通常所说的第三板市场，其突出特点应该是对高技术企业来说进入门坎比较低，目前这种市场已在酝酿中。

参考文献：

[1]、中国股市发展备忘录·景学成

[2]、中国股市发展15年:历史回顾与前景展望·耿明斋 乔东杰

[3]、关于中国特色社会主义股市的若干思考·丘杉