一般意义而言，国内的债券市场评级是标准化业务。公司主体长期信用等级划分成 9 级，分别用 AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC 和 C 表示，其中，除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。

　　评级越高，意味着该企业抗风险能力、盈利能力越强，发债融资成本越低。国内的评级业务发展时间不长，各家评级公司所持有的牌照也不一样，出现了不少评级虚高的问题。

除了万达，你该记住这些AAA评级企业，都是站在金字塔顶端的企业，往往也是债券狗争抢的肥肉，只不过因为竞争过于激烈，某券商开始赔本做买卖，40亿的债承销费只收1万。

　　数据来源：wind

　　AA+是仅次于AAA评级的，偿债能力较强，投资风险很小，据不完全统计，目前中国有841家，以政府融资平台公司和国有企业为主，民企能干到AA+,那是相当了不起。发现遗漏的，欢迎大家留言补充。这些企业当然也算是金字塔顶端的企业，也是做债的承揽狗争抢的对象。

　　其实从发债角度看，AAA和AA+都是属于珍稀动物，AA的才是家常菜，接触更多的也是AA发债企业，数量上AA的有明显优势。看看这2000多家，有多少家是你熟悉的呢？

附：2015年全国城投公司百强排名及主体信用评级排名

　　本排名来源于《中国城投行业发展报告（2015）》，为截止到2014年12月31日全国主要城投公司的总资产排名，数据来源于城投公司公开发布的年报及部分城投公司填写的《全国城投公司信息统计表》，本排名由全国城投公司协作联络会、中国城市投资网、中国现代集团有限公司联合发布，编辑部确认数据来源的真实性和准确性。

　　本排名来源于《中国城投行业发展报告（2015）》，为截止到2014年12月31日全国主要城投公司的总资产排名，数据来源于城投公司公开发布的年报及部分城投公司填写的《全国城投公司信息统计表》，本排名由全国城投公司协作联络会、中国城市投资网、中国现代集团有限公司联合发布，编辑部确认数据来源的真实性和准确性。

　　来源：《中国城投行业发展报告（2015）》

　　附：鹏元研究 | 房地产行业企业主体长期信用评级方法

　　作者 ：王西 王海涛分析师

　　鹏元资信评估有限公司证券评级部

　　正文

　　一、适用范围

　　根据《国民经济行业分类》，房地产行业包括房地产开发与经营、物业管理、房地产中介以及自有房地产经营等，房地产开发与经营则包括商品房的开发销售和持有出租两种，其中以商品房开发销售为主。鹏元资信评估有限公司（以下简称“鹏元”或 “我们”）对房地产行业的研究限于主要从事传统商品房的开发建设与经营的企业，不包括主要业务为自有物业租赁及园区开发等其他相关业务的企业。

　　鹏元界定房地产行业企业的标准如下：当受评主体商品房销售业务的营业收入比重大于或等于50%，则将其划入房地产行业；当受评主体商品房销售业务的营业收入比重小于50%，但其收入和营业利润均在业务结构中占比最高，而且均占到受评主体营业收入和营业利润的30%及以上，也将其归属为房地产行业。对于部分房地产项目处于开发周期中，其销售收入比重暂未达到上述标准的受评主体，则从其项目储备及长期范围内的营业收入结构等方面具体进行个别界定。

　　本评级方法适用于行业分类划分为房地产行业企业（以下简称“受评主体”或“公司”） 的主体长期信用评级，是对其偿债能力和偿债意愿的综合评估。

　　二、评级思路和评级框架

　　本评级方法主要是从房地产行业企业主体信用风险影响因素出发，遵循偿债能力和偿债意愿评估相结合、个体评级和支持评级相结合、定性和定量分析相结合的原则，运用业务发展状况和财务风险状况二维评估矩阵（以下简称“评估矩阵”）得出受评主体基础信用等级。

　　对受评主体的业务发展状况进行评估时，鹏元重点考虑的因素包括公司的外部运营环境、治理和管理、经营竞争力、公司背景及外部支持等方面；而对财务风险状况的评估，则主要从公司规模、营运能力、盈利能力、偿债能力和成长能力五个方面进行考察。

　　在分析各评级要素或子要素时，为保障评级标准的一致性，鹏元采用评分表工具，通过构建业务发展状况评估模型和财务风险状况评估模型，设置各评级要素的衡量标准和评分方法，并根据重要性原则，按照层级分解的方式由专家意见给出各子要素的评级权重，计算得出受评主体业务发展状况和财务风险状况各自的总评分，通过各自的映射关系得到业务发展状况等级和财务风险状况等级，最后通过评估矩阵，得出受评主体基础信用等级。

　　在此基础上，鹏元综合考虑对公司信用品质或偿债能力产生重大不利影响或有利影响的事项（统称为“调整事项”），对受评主体基础信用等级进行调整得出参考信用等级。

　　图1 房地产行业企业主体长期信用评级框架

　　需要指出的是，通过评级模型得出的级别为受评主体参考信用等级，仅作为分析师推荐级别以及评审委员会评定级别的参考，并不能完全代替评审委员会的判断，评审委员会有权在此级别基础上结合专家经验，确定受评主体最终信用等级。

　　三、业务发展状况评估要素分析

　　在对受评主体进行业务发展状况评估时，鹏元的分析思路按照从宏观、中观到微观的顺序逐层展开。

　　宏观和中观方面，鹏元认为房地产行业与国民经济息息相关，其整体发展景气程度受国家经济运行状况的深刻影响。同时，国家对房地产行业调控政策的倾向、上游行业及消费市场情况、以及房地产企业所处区域环境情况等均直接影响房地产企业的经营。企业外部运营环境分析致力于识别和评价超出企业控制能力的外部发展趋势与事件，揭示企业所面临的主要机会和风险。

　　微观方面，首先，经营竞争力是决定公司偿债能力的最重要因素，其评估要素包括企业的项目开发能力、融资能力、品牌影响力等。其次，公司治理和管理是企业得以生存和长期发展的保障机制，良好的公司治理和管理，能推动公司健康发展，反之，则让公司面临潜在的经营风险。最后，股东（尤其是控股股东）是公司最重要的利益相关者，其通过资本补充、业务拓展等多方面对受评主体产生着重要的影响，但该影响力往往因为股东实力或者公司在股东战略地位重要性的不同会存在差异，因此鹏元十分关注受评主体股东背景和实力、公司在控股股东战略地位的重要性，以及控股股东历年对公司支持状况的审查。

　　表1 房地产行业企业主体业务发展状况评估体系

　　（一）外部运营环境

　　鹏元在同一环境下更注重受评主体的经营竞争力，但由于房地产行业属于强周期行业，外部运营环境的变化亦会对房地产行业内企业的经营及发展策略产生重大影响，因此外部运营环境是鹏元进行房地产行业企业主体长期信用评级时考虑的重要因素。

　　1. 宏观环境

　　鹏元对宏观环境的分析主要关注宏观经济形势和发展趋势、货币政策两个方面，其最终目的在于评估宏观环境现状及未来变化趋势对受评主体所处行业信用风险的影响。

　　（1）宏观经济形势和发展趋势

　　宏观经济形势和发展趋势对所有行业的总需求和总供给都有着重要影响。房地产行业属于消费类周期行业，宏观经济环境通过对房地产消费预期和消费能力、房地产企业的投资开发成本及生产意愿等方面直接影响房地产行业的景气程度。同时作为国民经济的支柱行业，房地产行业的发展也直接影响到宏观经济走势。宏观经济处于上升期时，房地产企业投资和消费增加，企业经营效益改善；反之，房地产需求萎缩、房企开发投资意愿不强，企业经济效益恶化。鹏元重视结合行业和受评主体的经营特征对宏观经济形势和发展趋势进行分析，考察的指标包括GDP增长率、固定资产投资增长率、社会消费品零售总额、物价指数、工资增长率状况等。

　　（2）货币政策

　　宏观经济政策中对房地产行业有较直接影响的是货币政策。货币政策是指政府或中央银行为影响经济活动所采取的措施，其主要通过对公开市场操作、存款准备金率以及利率的调节等措施来影响资金总需求和总供给，具体分为宽松性货币政策、稳健性货币政策和紧缩性货币政策三种。一般而言，当货币政策趋于宽松时，房地产企业更易获得较低成本的融资，且消费者的投资需求较大，房地产企业面临的经营环境较好。同时我们需注意到，长期过于宽松的货币政策易助长房地产泡沫。

　　2.行业环境

　　行业环境对于房地产企业的经营状况及信用风险影响较大，鹏元对房地产行业环境的评估重点考察行业调控政策、行业发展状况和发展前景两个方面。

　　（1）房地产行业调控政策

　　产业政策是国家为了促进国民经济的稳定协调发展，对某些行业进行一定形式的扶持或限制的政策，具体可分为鼓励发展、一般态度、限制发展和要求淘汰四种。对于国家鼓励发展的行业，鹏元在此项会给予较高的信用评分。

　　房地产行业一直是我国重要的宏观调控对象，国家对房地产行业的调控主要包括消费端的限购限贷政策、土地供给政策、税收政策、房地产融资政策及交易环节的调控等，房地产调控政策在短期内可直接影响消费者预期，对房地产企业面临的市场供求产生迅速而明显的导向作用。当房地产政策趋于严格时，消费端受到抑制，房地产企业库存高企，资金链趋于紧张；当房地产政策趋于宽松时，消费需求释放，库存周转加速，房企营业收入及现金流增加。

　　鹏元在考察这一因素时主要关注：政策与监管的历史变化、当前情况，以及未来一段时间可能发生的变化及变化趋势，还要关注政策与监管对不同地区、不同规模、不同产品类别企业影响程度的差异。

　　（2）行业发展状况和发展前景

　　鹏元根据全国房地产开发业综合景气指数（简称“国房景气指数”）来判断行业的发展状况，国房景气指数选择房地产开发投资、资金来源、土地转让收入、土地开发面积、新开工面积、竣工面积、空置面积、商品房销售价格8个统计指标，采用合成指数计算，以1995年3月为基期对比得出当期指数。如国房景气指数高于100为景气区间，低于100则为不景气区间，该指数越低，行业越低迷。行业发展前景分析是对行业因社会、经济、技术等方面的变化而进行的趋势分析。

　　3.区域环境

　　区域经济发展水平和区域资源对区域内企业发展起着重要的限制和促进作用，鹏元对房地产行业发展的区域环境评估包括房地产企业主要项目所处区域城市类别和人口净流入水平两个方面。

　　（1）城市类别

　　房地产企业主要项目所在城市的经济发展程度与项目的收益能力、房地产企业未来发展空间息息相关。一般而言，经济较为发达的城市，当地市场消费能力较强。一方面，城市整体基础设施情况较好，商品房楼盘的估值较高、升值空间较大；另一方面，发达地区工业、商业发展相对较好，房企可获得配套产业支持较多，区域优势明显。相反，如果受评主体商品房项目处于经济欠发达城市，由于市场消费能力较弱，房地产估值较低，企业面临的区域环境则较差。鹏元主要通过考察当地经济发展现状与前景、人均收入水平、产业结构与产业活力、房地产平均销售价格等指标来判断房企项目所在地的城市类别。

　　（2）人口净流入水平

　　对于房地产行业而言，市场需求主要取决于人口规模、人口结构及居民消费能力。自改革开放以来，我国城镇化水平不断提高，大量农村人口向城市转移，极大的推升了房地产市场的需求。若房企商品房项目所处区域的人口呈现大量净流入，则其面对的是不断扩张的消费市场。同时，大量的人口净流入亦反映出该地区有较强的经济发展动力，就业机会较多、城市公共服务和生活水平较高，则该地区房地产市场的预期较好。反之，若房企商品房项目所处区域的人口呈现大量净流出，则反映出该地区经济发展的潜力较弱，公共服务水平较低，房地产企业面临的消费市场后继乏力。

　　同时我们也关注到，地方政府对于流动人口采取的政策也极大的影响了当地的房地产市场环境。对于外来人口较为包容，户籍、社保等制度较为吸引人口流入的政策，将进一步支撑房地产的消费。

　　（二）公司治理和管理

　　公司治理和管理是公司得以生存和长期发展的保障机制。鹏元对公司治理和管理的考察主要包括公司治理结构和管理机制的健全程度、治理和管理水平的高低、公司人员素质情况和公司的战略规划等方面。

　　1.公司治理

　　公司治理是现代企业制度中最重要的机制，鹏元认为公司治理不仅包括公司股东、董事、监事及经理层之间的关系，也包括这些群体与其他利益相关者（如员工、客户、债权人和社会公众等）之间的关系。在评估受评主体治理状况时，鹏元不仅考察治理结构及运营的规范性，也考察其独立性和同业竞争的情况。

　　（1）治理结构及运营的规范性

　　鹏元对公司治理结构和运营规范性的考察主要关注股东权益是否得到保障，董事会、监事会的构成以及股东（大）会、董事会、监事会的召开是否规范，独立董事是否发挥实质作用，信息披露是否及时、准确、完整，是否因为出现问题而被相关监管机构调查等方面的内容。一般情况下，鹏元认为，上市公司的治理结构及运营的规范性较一般企业要好。

　　（2）独立性及同业竞争

　　鹏元关注受评主体的独立性以及公司与股东和关联方的同业竞争情况，防止出现公司股东、关联方合谋侵害其他利益相关者如员工、债权人等群体利益的情况。针对此项，鹏元主要评估的内容包括：公司研发、生产、采购、销售和财务等方面的独立性；近三年受评主体关联交易的金额及占比；近三年控股股东对公司资金的占用；公司对股东资产购买频率和公允性；公司高管人员在股东和关联方的兼职情况等。

　　2.公司管理

　　管理是决定企业经营成败的关键因素之一，鹏元重点考察管理制度设计和管理制度执行效果两个方面。

　　（1）管理制度设计

　　鹏元主要从以下三方面对公司管理制度设计的完整性和合理性进行考察：是否制订了与公司经营相适应的包括采购、生产、仓储、销售、物流等环节的控制制度，并不断更新；公司营销管理、融资管理、投资管理和财务管理制度是否健全规范；公司是否建立了内部控制管理制衡系统。

　　（2）管理制度执行效果

　　管理制度的执行效果是评判公司管理能力的关键，鹏元认为以下三个方面能够较为可靠地反映受评主体管理制度的执行效果：公司是否对管理制度的执行进行定期评估和审查；公司近三年各项活动是否达到管理制度的目标需求；是否出现过因管理制度执行不力引发的风险事件或是受到相关监管部门的审查。

　　3.人员素质

　　企业保持可持续发展核心竞争力的关键要素在于经营管理层识别商机、整合资源、运用资源的能力，因此，企业中高层管理人员的职业素质和职业能力是影响企业经营利润的关键因素。

　　（1）高层管理人员素质

　　高层管理人员是企业的决策者，具体包括公司实际控制人、董事长、总经理和副总经理。鹏元对高层管理人员素质的考察主要包括行业经验、行业影响力、学识水平、决策能力、过往三年的信用意识及信用记录，以及社会背景和奖惩记录等。

　　（2）中层管理人员素质

　　中层管理人员主要包括由企业各职能部门管理人员组成的经理集团，他们承担着企业日常经营中包括计划、供应、技术、质量、设备、动力、财务、销售、人事、教育等各种职能，进行具体的计划、组织、领导和控制工作，是企业的“中坚力量”。鹏元对中层管理人员素质的考察因素包括行业经验、学识水平、过往三年的信用意识及信用记录等。

　　4.公司战略

　　战略规划体现了企业发展的目标和企业对相关生存环境的理解，更包含了其对自身资源未来利用能力的评估。清晰、明确且符合公司能力的战略目标既能起到“导航仪”的作用，又能起到“凝聚剂”的作用，有利于企业保持持久的竞争力。鹏元主要通过以下几方面对受评主体战略进行考察：公司有无清晰、明确的战略，并制定了相应的经营目标；近三年公司战略及经营目标的实施与完成情况；公司战略与潜在资源的匹配程度，即实施战略目标的可行性。

　　（三）经营竞争力

　　经营竞争力是指企业长期生存与发展的能力，是受评主体信用等级评估最重要的要素，鹏元从经营多元化和竞争地位两个角度来考察公司的经营竞争力。鹏元认为，多元化经营有利于房地产企业分散风险，并充分利用资源实现利润最大化，鹏元对于经营多元化的考察要素包括业务多元化、产品多元化和区域多元化；竞争地位是房地产企业竞争实力的综合体现，鹏元对于竞争地位的考察要素包括土地获取能力、品牌影响力、融资能力。

　　1.经营多元化

　　（1）业务多元化

　　业务多元化主要是指房地产企业通过不同类型的地产业务实现经营目标，主要包括商业地产、城市综合体、养老地产、产业园区等的建设开发，通过物业销售和出租、咨询管理等多种方式实现营业收入。业务多元化有利于带来稳定的经营收入，规避单一经营带来的业务风险。

　　鹏元在分析业务多元化的时候，还关注受评企业各类地产项目投资规模带来的资金压力、其所处区域环境、收入可持续状况、以及是否可以相互实现良性互动等方面。

　　（2）产品多元化

　　不同类型的商品房产品针对不同的客户群体，营销方式和盈利能力也有区别。鹏元认为，考察房地产企业产品多元化主要应关注其推出的不同户型、不同档次的商品房产品。产品的类型与市场需求、区域特点契合度高，能够抓住未来商品房消费的主流趋势，则企业的销售预期较好，企业经营风险较低，未来发展较有潜力。同时，鹏元还关注房地产企业对市场变化、政策导向的灵活反应程度，对市场判断较为准确、应对措施较为积极的企业持续、稳定经营能力越强。

　　（3）区域多元化

　　一般而言，经营区域较为分散的房地产企业能够缓冲某单一区域的市场环境变化、政策变化等对企业经营业绩的影响，同时利于企业在不同的市场寻找新的发展机遇。鹏元对该指标进行分析时，主要关注企业开发的楼盘项目区域是否较为分散，以及在国内不同类别城市之间的分布等。

　　2.竞争地位

　　（1）项目开发能力

　　项目开发能力是房地产企业的核心竞争力，鹏元对项目开发能力的考察包括在售项目的数量和质量、在建项目的情况、土地储备数量和质量。

　　在售和在建房地产项目的数量和质量既是房地产企业项目开发能力及经营实力的体现，也是企业未来若干年收入和现金流的重要来源，鹏元在评级时将重点关注。

　　土地是房地产企业经营中最重要的资源之一，从战略层面影响着房地产企业的长远发展，同时土地获取的成本是房企重大的投资支出，直接影响了房企的利润水平，对企业的发展有着举足轻重的影响，因此，鹏元重点关注房地产企业的土地储备数量和质量。

　　（2）品牌影响力

　　品牌影响力是指品牌开拓市场、占领市场、并获得利润的能力。鹏元综合考虑品牌的经营历史、品牌的知名度、品牌相对同业其他品牌的价格来判断其影响力。品牌影响力综合反映了产品质量、性能、服务等方面的水平。同等情况下，较强的品牌影响力往往伴随着超出行业平均水平的利润率。

　　房地产企业的下游主要是个人消费者，其对不同房地产商推出的产品质量往往难以具有专业、权威的判断，同时消费者对产品质量越来越重视，因而，消费者在选择产品时往往会考虑房地产商的品牌影响力。此外，品牌影响力对房地产企业获取土地资源及提高与供应商的议价能力等方面也有一定的正面作用。

　　（3）融资能力

　　房地产项目投资量大、回报周期长，从土地的获取，到投资开发，均需大量垫资。资金链的健康程度直接影响到房地产公司的经营竞争力。目前，房地产企业的融资渠道主要包括银行借款、信托借款、发行债券以及预收购房款等，资金成本是构成房地产企业生产成本的重要组成部分。同时，尤其在行业景气度趋于下行的外部市场环境中，较强的融资能力可以支撑企业度过蛰伏期，获得项目的长期收益，同时可以支撑企业扩张性的战略。鹏元对房地产企业融资能力主要考察企业融资渠道的多少、最年融资体量以及通过不同渠道融资的平均成本。

　　（四）公司背景和外部支持

　　鹏元对公司背景的分析主要侧重于股东（或实际控制人）实力分析，一般情况下，股东（或实际控制人）实力越强，公司可能获取的潜在支持越大。外部支持主要考察公司获取股东（或实际控制人）支持的可能性以及程度，其对公司经营非常重要，甚至构成部分公司的主要竞争优势。

　　1.股东背景

　　股东是公司最重要的利益相关者，其通过资本补充、业务拓展等多方面对受评主体发挥着重要的影响，股东出资能力越强、社会资源越多，能够给予受评主体的实质支持也更多，并将在一定程度上提升受评主体的信用水平。鹏元认为，通常情况下，国家股股东或国有法人股东较一般法人股东和自然人股东有更强的出资能力和广阔的社会资源。

　　2.股东支持

　　鹏元主要从三个方面考察股东对受评主体可能的支持：（1）公司对于控股股东的重要性；（2）控股股东持股比例及最近的持股变化；（3）近三年股东在资本补充、业务拓展等方面对受评主体实际的支持情况。一般而言，控股股东持有受评主体的股权比例越高，或是受评主体对控股股东战略意义越重要，过往支持案例较多，受评主体受到控股股东支持的可能性则越高。

　　四、财务风险状况评估要素分析

　　鹏元对受评主体财务风险状况的评估主要从公司规模、营运能力、盈利能力、偿债能力和成长能力五个方面进行。公司规模既是企业以往经营业绩的积累，也是企业未来抗风险能力的重要保障。房地产企业的规模往往反映了其市场地位和品牌，大规模的房地产企业在外部资金的获取、优质土地的竞争以及市场认可度等方面有显著的优势。同时，较大规模的房地产企业更倾向于多元化经营，在抗风险能力和市场灵活度方面更胜一筹。营运能力反映企业资源的利用效率，营运能力越强的企业，资源运转效率越高，产出效应越大。盈利能力是指企业获取利润的能力，其决定了企业长期发展的基础，是偿债能力的根本保障。偿债能力是指企业使用经营活动产生的现金、资产变现或者融资等途径来清偿债务的能力。成长能力是指企业发展趋势与发展速度，反映了企业未来的发展前景。在选择各评估指标时，鹏元遵循重要性、全面性和非相关性（或相关性较弱）原则。

　　表2 鹏元房地产行业企业主体财务风险评估指标体系

　　（一）公司规模

　　对于公司规模，鹏元选择最近一年（期）总资产、近三年平均营业收入和扣除非经常性损益的净利润进行衡量。总资产是房地产公司规模的直观表现，房地产行业的负债杠杆率一般较高，较大规模的总资产往往反映着较强的资本实力和外部融资能力。营业收入是房地产企业在生产经营活动中，因销售商品房等而取得的收入，是利润的主要来源。净利润是一个企业经营的最终成果，净利润规模越大，表明企业的盈利水平越高。

　　j总资产=T年末总资产；

　　k近三年平均营业收入=[T年营业收入+（T-1）年营业收入+（T-2）年营业收入] /3；

　　l近三年平均扣除非经常性损益的净利润=[T年扣除非经常性损益的净利润+（T-1）年扣除非经常性损益的净利润+（T-2）年扣除非经常性损益的净利润] /3。

　　（二）营运能力

　　鹏元选取存货周转率对房地产企业的营运能力进行考察。房地产企业的存货一般是在建或代售房地产项目，占公司总资产的规模较大。存货周转率是评价房地产企业项目管理效率、项目开发周期和资本利用效率的综合性指标。一般来说，存货周转率越高，表明企业的项目管理效率越高、项目开发周期越短、实现同样的收入所占用的资金量越少，同时可以减少存货跌价风险。反之，存货周转率越低，则表明企业项目管理效率低、项目开发周期相对较长、实现同样收入占用资金量较大，并且公司需承担较大的存货跌价风险。

　　jT年存货周转率=T年营业成本/{[T年末存货余额+(T-1)年末存货余额]/2}。

　　（三）盈利能力

　　盈利能力指标主要包括综合毛利率、营业利润率、成本费用利润率、总资产报酬率和净资产收益率。基于重要性、全面性和非相关性（或相关性较弱）原则，从债权资本角度，鹏元主要选取受评主体最近一年的营业利润率和总资产报酬率对受评主体的盈利能力进行评估，其中营业利润率通过全部业务收入和营业成本的对比考察公司的获利能力，并通过扣除期间费用从运营成本角度评价企业的内部管理效率和成本控制能力。而总资产报酬率是从企业整体可动用资源的角度评价企业的整体获利能力。在实操过程中，如遇到的单一企业非经常性损益较大，则要考虑非经常损益的影响。

　　jT年营业利润率= (T年营业利润/T年全部业务收入)*100%；

　　k T年总资产报酬率=（T年利润总额+T年计入财务费用利息支出）/{ [T年末资产总额+（T-1）年末资产总额]/2 }。

　　（四）偿债能力

　　鹏元对房地产企业偿债能力的评估包括负债水平和偿还能力两个方面。对于负债水平，主要考察资产负债率；对于偿还能力，主要考察指标为EBITDA利息保障倍数、近三年平均销售商品、提供劳务收到的现金/流动负债。由于房地产企业的预收账款规模相对较大，且一般没有偿还压力，因此我们在考察受评主体偿债能力时选取的债务指标都剔除预收账款部分。

　　资产负债率反映在总资产中有多大比例是通过借债来筹资的，也可以衡量企业在清算时保护债权人利益的程度。但实际考察过程中需注意，房地产企业的流动资产中存货比重较高，而存货以待售和在建的房屋为主，变现时间较长，且可能发生积压、滞销、残次等情况导致流动性较差，对房地产企业的实际偿债能力往往有一定的限制。

　　EBITDA利息保障倍数主要考察企业通过正常经营获得的息税前利润对借款利息的保障能力，由于房地产企业的利息有较大一部分需要资本化，该指标下的利息应包括资本化利息。销售商品、提供劳务收到的现金/流动负债从现金流动角度来反映企业当期偿付短期负债的能力，充分体现了企业通过商品房销售（预售）所产生的现金流入可以在多大程度上保证当期流动负债的偿还，直观地反映出企业偿还流动负债的实际能力。

　　j T年资产负债率（剔除预收账款）=（T年负债总额-T年预收款项）/T年总资产*100%；

　　kT年EBITDA利息保障倍数=（T年利润总额+T年计入财务费用利息支出+T年折旧+T年无形资产摊销+T年长期待摊费用摊销）/(T年计入财务费用利息支出+T年资本化利息支出）；

　　l近三年平均销售商品、提供劳务收到的现金/流动负债（剔除预收账款）=[T年销售商品、提供劳务收到的现金/（T年末流动负债-T年末预收款项）+ T-1年销售商品、提供劳务收到的现金/（T-1年末流动负债-T-1年末预收款项）+ T-2年销售商品、提供劳务收到的现金/（T-2年末流动负债-T-2年末预收款项）]*100%/3。

　　（五）成长能力

　　成长能力分析的目的在于观察企业在未来一定时期内的经营能力发展状况。成长性比率是衡量公司发展速度的重要指标，一般的衡量指标主要有总资产增长率、固定资产增长率、营业收入增长率、净利润增长率等。对于房地产企业，鹏元重点关注近三年净资产增长率，因为营业收入易受结算政策的影响，并且我们也认为，不给公司带来业绩增长的总资产和固定资产的增长都是无效的，而净资产的增长能够增强公司的资本实力，提高其偿债能力。

　　近三年净资产复合增长率＝{[T年净资产/(T-2)年净资产]^-1}*100%。

　　五、调整事项

　　调整事项是指未包含在评级框架之内的事件，或是这些事件对企业的影响难以用一般的信用分析框架进行评估，这些事项一旦发生，将对受评主体的信用品质或偿债能力产生重大不利或有利影响。因此鹏元将这些因素作为受评主体基础信用等级的调整事项，根据该事件对受评主体影响的程度，直接下调或上调一个甚至多个级别，具体的调整事项分类如下：

　　表3 房地产行业企业主体长期信用评级调整事项

　　六、本评级方法的局限性

　　本评级方法的分析基础是受评主体的历史经营管理情况和现状，虽然它们可以为受评主体未来偿还债务的能力判断提供有价值的线索，但并不等同于未来的实际状况。受评主体的发展及影响其偿债能力的内外部因素是动态变化的，这些影响因素的未来状况可能与过去、现在有着较大的不同，因此本评级方法对受评主体信用风险的评估结果不能保证完全准确地预测其未来实际的违约风险。

　　我们对指标的选取存在人为因素，可能无法全面、准确反映信用风险，我们将定期或不定期审查本评级方法，适时修订。

　　本报告所采用的数据均来自合规渠道，通过合理分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。